工商银行(601398)——信贷投放聚焦实体，拨备水平提高。
1Q25业绩略低于我们预期。
公司1Q25净利润/拨备前利润/营业收入同比-3.8%/-3.4%/-3.2%，业绩略低于我们预期，主要受其他非息收入下降及拨备节约贡献减少影响。
发展趋势
营收及利润增速略降。1Q25公司净利润/拨备前净利润/营业收入同比增速较2024年分别下降4.3ppt/上升0.8ppt/下降0.7ppt。1Q25公司利息净收入同比下降2.9%，主要受息差下行影响；净手续费收入同比下降1.2%，降幅较2024年显著收窄，我们推测与资本市场表现回暖，财富管理、交易业务手续费收入回升有关；其他非息收入同比下降10.4%，主要受去年同期高基数影响。
信贷投放聚焦实体。1Q25公司总资产同比增长8.3%，贷款同比增长8.5%，增速较2024年分别下降0.9ppt/0.3ppt。一季度公司同业资产同比下降22.2%，公司聚焦信贷投放、债券投资，支持实体经济发展。金融“五篇大文章”方面，公司一季度普惠贷款增长超过3500亿元，涉农贷款增长超过4600亿元，战略新兴贷款及制造业贷款余额保持市场首位，AIC股权投资试点城市基金签约规模超过1500亿元。
净息差小幅下降。公司1Q25净息差1.33%，同比1Q24下降15bp，较2024年全年水平下降9bp，主要受一季度贷款集中重定价影响。我们根据期初期末平均余额测算，1Q25公司计息负债平均成本环比4Q24下降17bp，负债成本压降有助缓解息差下行压力。
资产质量稳定。1Q25公司不良贷款率1.33%，环比四季度末的1.34%下降1bp；拨备覆盖率环比去年四季度末的214.9%上升0.8ppt至215.7%，风险抵补能力提升。公司全面落地授信审批新规，坚持风险早识别、早预警、早暴露、早处置，有助资产质量稳定。
资本水平充足，股息价值突出。1Q25公司核心一级资本充足率环比4Q24下降0.21ppt至13.89%，保持大行中较高水平，以2024年全年每股分红0.308元计算，公司分红对应当前A股/H股股息率分别为4.2%/6.0%，股息角度仍具备投资价值。
盈利预测与估值
维持盈利预测不变。当前A股股价对应2025年/2026年0.7倍/0.6倍P/B，H股股价对应2025年/2026年0.5倍/0.4倍P/B。维持A股目标价于8.67元不变，对应0.8倍2025年P/B和0.7倍2026年P/B，较当前股价有19.3%的上行空间，维持跑赢行业评级。维持H股目标价于7.11港元不变，对应0.6倍2025年P/B和0.6倍2026年P/B，较当前股价有29.8%的上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
经济恢复不及预期，房地产资产质量波动。