$三六零(SH601360)$  $三六零(SH601360)$ 

核心结论：当前市场对三六零的定价，完全建立在“传统安全厂商掉队、AI业务纯概念炒作、盈利持续性存疑”的悲观共识之上，而对其AI时代安全基础设施的独家卡位、业绩拐点的确定性、流量价值的AI重估、国家队政策红利四大核心逻辑存在严重的认知偏差，构成了巨大的预期差。

一、先明确：当前市场对三六零的主流共识（定价基准）

外界普遍认知，也是当前股价隐含的核心定价逻辑：

1. 基本面认知：主业增长乏力，连续多年亏损，2025年扭亏依赖投资收益，主业盈利能力薄弱，哪吒汽车投资仍将持续拖累业绩；

2. AI业务认知：大模型属于跟风布局，通用能力远逊于百度、DeepSeek等厂商，无核心竞争力，商业化落地遥遥无期，仅为AI概念炒作；

3. 行业地位认知：已从网络安全龙头掉队，To B业务被奇安信、深信服挤压，To C流量持续下滑，变现能力不断弱化，无稳定基本盘；

4. 估值认知：属于题材股，无稳定盈利支撑，当前市销率、市净率远超行业均值，估值溢价完全来自概念炒作，无长期投资价值。

二、四大核心预期差（未被市场充分定价的核心逻辑）

1. 最大预期差：市场仅将其视为“通用大模型跟风者”，完全未定价其“AI时代安全基础设施”的独家卡位

这是最核心的认知偏差：市场始终拿360的大模型和通用大模型厂商比对话能力，却完全忽略了，360是国内唯一兼具“国家级安全攻防能力+全栈自研大模型”的厂商，是AI时代安全合规的核心刚需标的，这个壁垒是其他所有大模型厂商、安全厂商都无法复刻的。

- 政策刚性需求完全未被定价：新版《网络安全法》2026年正式施行，新增AI监管条款，《生成式人工智能服务管理暂行办法》明确要求所有生成式AI服务、政企AI系统必须通过安全合规评估，仅国内就有超1000家大模型厂商、数十万AI应用需要全链条安全防护，这是一个千亿级的刚性增量市场。360是国内唯一能提供“AI模型安全检测+全生命周期防护+合规治理”全链条解决方案的厂商，是AI监管政策落地的核心受益方，这个市场空间市场几乎完全没有定价。

- 技术壁垒被严重低估：IDC实测报告显示，360安全运营智能体综合实力位居国内第一，是唯一通过工信部信通院「可信AIGC大模型测评」的国产大模型；连续9年蝉联微软全球漏洞榜第一，持有4000+安全专利，2026年在国际AI顶会AAAI发布的HyperGLLM框架，填补了AI安全领域的技术空白。市场只关注通用大模型的参数，完全忽略了安全垂直领域的技术护城河。

- 订单放量已验证，市场却视而不见：2026年开年仅3天，公司就斩获政企AI安全订单超3.6亿元，政企客户占比90%以上，单项目最高达8600万元；2025年10月单月中标AI相关项目超3亿元，全年政企安全订单同比增速30%，机构预计2026年AI安全业务营收增速达180%，全年订单规模50-60亿元，这个爆发速度完全超出市场共识预期。

2. 第二大预期差：市场仅看到过往亏损，大幅低估了盈利拐点的确定性与盈利质量的结构性改善

市场普遍认为360的扭亏不可持续，依赖非经常性损益，但实际上，公司的业绩拐点已经出现，且是主业驱动的、可持续的盈利改善，市场对盈利的确定性存在严重低估。

- 主业拐点已实锤，市场仍存偏见：2025年Q3单季实现归母净利润1.6亿元，扣非净利润1.59亿元，同比实现扭亏，这是完全由主业驱动的盈利，而非投资收益；2025年全年预计归母净利润2.13-3.18亿元，扣非净利润2700-4000万元，彻底终结连续三年的亏损，这个扭亏的确定性，市场在半年前还完全没有预期到 。

- 成本端刚性收缩，盈利空间持续打开：公司已完成非核心业务的全面收缩，终止了多个非核心项目，销售费用率从2024年的28%降至2026年的20%；模型推理效率提升50%，算力成本下降30%，研发投入从“全面撒网”转向“精准投放”，研发费用的边际效应大幅提升，不会再出现此前的大额亏损拖累。

- 收入结构质变，高毛利业务占比快速提升：AI安全业务毛利率达65-70%，2025年AI收入占总营收的25%，预计2026年突破40%；传统安全业务毛利率也提升至75%以上，远高于传统广告业务的毛利率。市场只看整体营收增速，完全忽略了收入结构优化带来的盈利质量的指数级提升。

- 哪吒汽车的拖累已基本出清：市场一直担忧哪吒汽车的亏损黑洞，但目前公司对哪吒汽车的持股比例已降至10.72%，账面价值仅11.53亿元，且哪吒汽车已进入破产重整，后续不会再对公司业绩产生大额拖累，这个风险点已经基本释放，市场仍未充分认知。

3. 第三大预期差：市场仅看到传统C端流量下滑，完全没看到AI赋能带来的流量变现效率的指数级提升

市场普遍认为360的C端业务是PC时代的产物，流量下滑、变现能力弱，但实际上，公司的C端基本盘依然稳固，AI正在彻底重构其变现逻辑，带来变现效率的指数级提升，这个价值市场完全没有重估。

- 流量基本盘远超市场认知：公司全端月度活跃用户超4亿，PC端安全产品市占率超70%，浏览器市占率超40%，这个流量基本盘依然极其稳固，只是此前的变现方式过于单一（仅靠广告），市场只看到广告收入的下滑，完全忽略了AI带来的变现方式的变革 。

- AI搜索重构变现逻辑：纳米AI搜索月度访问量超4.5亿次，月活超1200万，意图理解准确率达97.3%，将传统的“关键词搜索+广告变现”模式，升级为“精准意图识别+付费服务+企业定制+精准广告投放”，变现效率预计提升3-5倍，这个价值重估的空间，市场完全没有定价 。

- C端AI增值服务打开全新增量：AI大会员、个人AI安全助手、家庭安全防护、AI漫剧智能体等新的增值服务，预计2026年C端AI增值服务将带来8-10亿元的新增收入，付费率从之前的不到1%有望提升至15%，这个增量空间完全超出市场共识预期。

4. 第四大预期差：市场仅看到市场化竞争的挤压，完全没看到国家队身份带来的政策红利与刚性订单爆发

市场普遍认为360的To B业务被竞争对手挤压，但实际上，在党政军、央企、关键信息基础设施这个核心赛道，360是绝对的龙头，政策红利正在快速转化为刚性订单，这个壁垒市场完全没有认知到。

- 客户壁垒不可替代：公司覆盖90%中央部委、80%央企及95%金融机构，这些客户的粘性极高，替换成本极大，尤其是在国家级网络安全攻防、APT攻击检测等领域，360的能力是国内独一档的，其他厂商根本无法替代。

- 政策红利刚性释放：新版《网络安全法》大幅加大了对关键信息基础设施运营者的处罚力度，倒逼政企单位提升安全投入，尤其是AI安全的投入。2025年国内政企安全市场规模超2000亿元，增速超20%，360作为龙头直接受益，2025年城市级安全项目落地超50个，亿元级项目持续落地，订单放量的节奏远超市场预期。

- 信创国产替代的核心受益方：在信创领域，360的安全产品是国产替代的核心选型，尤其是在党政军、央企的信创项目中，市占率稳居第一，随着信创2.0的全面推进，订单将持续放量，这个长期增长逻辑，市场几乎没有充分定价。

三、预期差的兑现风险（不可忽视的负面预期差）

必须客观提示，上述预期差的兑现存在明确的不确定性，市场的悲观共识也并非完全无据：

1. 商业化落地不及预期的风险：AI安全订单虽已放量，但中小企业付费意愿不足，地方政府财政压力可能影响项目付款与落地进度；

2. 盈利持续性风险：2025年扭亏仍有部分来自投资收益，主业盈利的持续性仍需2026年全年业绩验证，若AI业务增速不及预期，仍有再次亏损的可能；

3. 行业竞争加剧风险：奇安信、深信服等传统安全厂商，以及百度、腾讯等大模型厂商，都在加速布局AI安全，可能挤压公司市场份额、压低毛利率；

4. 估值透支风险：当前公司总市值超900亿元，市销率约10倍，远超网络安全行业平均6倍的水平，估值已部分反映AI业务预期，若业绩不及预期，存在大幅回调压力；

5. 治理与舆情风险：2025年12月前高管的财务造假指控，虽公司已否认，但仍对市场信任度产生影响，后续若有相关负面事件，将冲击股价。

最终结论

三六零确实存在显著的、未被外界共识的巨大投资预期差，核心来自于市场对其“AI安全国家队”的身份认知严重不足，对其主业盈利拐点的确定性大幅低估，对其C端流量的AI重估完全缺位，对其政策红利的释放节奏没有充分预期。

但这些预期差的兑现，高度依赖2026年AI安全业务的订单落地、净利润的持续验证，属于典型的高风险高收益投资标的，适合能承受高波动、愿意持续跟踪业绩兑现情况的投资者。