万达商管最近又干了一件让市场侧目的事——把一年前卖掉的烟台芝罘万达广场，又给买了回来。2025年12月初，工商信息显示，上海万达锐驰企业管理有限公司全资控股了烟台芝罘万达广场有限公司，而此前接盘的新华保险关联方则悄然退出。这不仅是“万达系”在持续甩卖超80座万达广场后的首次反向回购，更像是一面镜子，照出了当下中国商业地产正在经历的深层洗牌：一边是险资撤离、资本退潮，一边是房企开始重新收紧对优质资产的控制权。

  从出售到回购：一年之内的股权轮回

  烟台芝罘万达广场可不是个新项目，它成立于2010年，注册资本7.08亿元，主业是物业出租和商业运营，算得上是区域型商业体中的“老熟脸”。2024年7月，大连万达商管退出股东行列，由新华保险旗下的坤华（天津）股权投资基金接手，完成了一次典型的轻资产化操作。但仅仅一年后，万达就通过其子公司上海万达锐驰完成了回购，法定代表人仍为吴华，未发生变更。这笔交易没有披露具体金额，也没有公开换股或对赌安排，显得低调却意味深长。

  值得注意的是，这次回购并非孤立动作。就在同期，万达仍在继续处置其他资产：2025年10月广州增城万达广场易主、7月滁州万达被科技公司接手、几天前大连万颛公司也被浙金信托关联方收购。这说明，万达整体仍处于资产腾挪周期，局部回购并未改变其去杠杆的大方向，更像是在资源极度紧张下的一次精准回调。

  回购背后的逻辑：控制权与报表优化的双重考量

  虽然万达方面尚未回应此次回购的具体原因，但从战略和财务角度看，动机其实很清晰。首先，烟台芝罘广场运营超过十年，现金流相对稳定，如果当前租金表现优于预期，而市场估值又因行业低迷被压低，那对万达来说，趁机低价回购优质资产，具备明显的财务合理性。

  其次，这次回购可能是在为未来的融资铺路。2025年5月，太盟、腾讯等13家机构联合体获批收购48座万达广场，标志着万达轻资产模式进入新阶段。但在这种背景下，保留少数核心资产有助于维持信用评级中的资产质量形象。毕竟，完全“空壳化”的运营商很难获得金融机构长期信任。截至2024年9月，大连万达商管仍有不小有息负债压力，经营性现金流对债务覆盖能力偏弱，因此，精选回购房产或许也是一种优化报表结构的手段。

  不过资金来源确实是个问题。考虑到万达年内已出售万达酒店管理公司（24.9亿元）、快钱金融股权（2.4亿元），这次回购很可能动用了部分变现所得。这也反向说明：万达虽有战略主动性，但财务资源高度紧张，大规模回购并不现实。

  险资为何撤退？配置逻辑的根本转变

  新华保险的退出，远不只是一个项目的买卖那么简单，而是整个保险资金对商业地产态度转变的缩影。过去，险企偏好能带来稳定NOI（净营业收入）回报的持有型物业，但现在情况变了。据戴德梁行2024年Q1报告，全国重点城市购物中心平均NOI收益率已降至3.2%，非一线城市普遍低于3%，而同期十年期国债利率约2.6%，风险溢价空间几乎被挤光。

  再加上烟台作为三线城市，人口流入放缓、消费能级有限，资产升值预期本就不高。与此同时，监管也在收紧——银保监会近年来加强对保险资金不动产投资的比例管控，强调流动性与安全性。新华保险年报显示，其不动产投资占总投资资产比重近三年持续下降，反映出整体策略趋于保守。此次退出，可能是IRR未达预期，也可能是基金到期后的正常LP退出机制安排。

  行业趋势：轻资产遇阻与资本撤离并行

  这个来回倒手的过程，暴露出两个并行的趋势：一是房企轻资产转型遭遇现实瓶颈；二是资本市场对商业地产进行价值重估。自2023年以来，“万达系”累计出售超80座万达广场，初衷是降负债、稳运营。但现在出现回购，说明外部资本尤其是市场化基金，对三四线城市商业体的承接意愿很低，资产证券化难度大、买家稀缺。

  与此同时，泰康、平安、阳光人寿等多家险企近年都在缩减不动产持仓。即便阳光人寿参与了联合收购万达广场，更多也只是阶段性机会主义配置，并非长期增持信号。Wind数据显示，2020年以来，保险资金投向不动产总额连续三年下滑，行业共识正从“配置核心资产”转向“严控久期与退出路径”。

  风险提示：估值错配与运营依赖成新挑战

  这笔交易背后潜藏三大风险：一是估值错配风险——前期险资入场时可能高估了三四线商业体的抗周期能力，实际现金流难以支撑当初的高溢价；二是融资分化风险——一线优质项目仍受追捧，但区域型广场再融资困难，可能引发连锁处置；三是运营依赖风险——资产价值越来越取决于精细化运营能力，而非品牌背书。

  建议持续关注几个关键指标：全国及重点城市购物中心空置率（CBRE、JLL季度更新）、商业地产平均NOI Yield变化、万达商管短期债务占比与经营性现金流净额、以及险资不动产投资占比变动（中国保险资产管理业协会年度报告）。这些数据将决定这一轮调整是否只是开始。