险资退场、万达接盘：一场商业地产流动性困局的缩影

  回购背后的双重信号

  2025年12月，一则工商变更信息牵动市场神经：烟台芝罘万达广场有限公司完成股权调整，新华保险旗下的坤华（天津）股权投资合伙企业及坤元辰兴（厦门）投资管理咨询有限公司正式退出，由大连万达商业管理集团100%控股的上海万达锐驰企业管理有限公司全资接手。这意味着，在被出售给险资平台仅一年半后，该项目重新回归万达体系。

  这起交易尤为特殊——它是万达在持续出售超80座万达广场、回笼资金逾千亿元后，首次启动核心资产回购。而与此同时，万达仍在推进其他项目转让，如大连万颛、广州增城、滁州万达广场相继易主。这种“一边卖、一边买”的复杂局面，折当前商业地产领域资本退潮与运营稳控之间的深层博弈，也成为险资系统性减持与企业战略回调的典型样本。

  险资为何选择撤离？

  新华保险的退出并非个案，而是整个保险资金系统性收缩不动产配置的缩影。根据银保监会《保险业资金运用情况》数据，截至2024年9月，保险资金不动产投资余额较2021年峰值下降约18%，已连续三年呈现净流出态势。

  我注意到，背后的原因很现实：监管趋严、回报周期拉长、资产估值下行。近年来，监管部门加强对险资非标投资和关联交易的审查，要求提升资产流动性和透明度；而商业地产租金回报普遍低于4%，叠加价格回调预期，使得原本追求稳健收益的险资陷入“持有贬值、退出困难”的两难境地。

  此次接盘烟台项目的坤华平台，是由新华保险联合中金资本设立的专项投资工具，自2024年初备案以来已完成14笔万达广场交易。这类平台本就带有阶段性持有属性，到期退出符合财务投资者逻辑。烟台项目的快速赎回，也说明这类合作正从“长期持有”转向“期限匹配+有序退出”。

  万达回购的战略考量与现实压力

  对万达而言，这次回购既是维护品牌资产完整性的必要之举，也暴露出轻资产转型中的现实张力。自2023年以来，万达已累计转让超80座万达广场，包括2025年5月将48座打包出售予太盟、腾讯、阳光人寿等联合体，交易获国家市场监管总局批准。

  在此背景下，选择赎回烟台芝罘项目显得格外意味深长。该项目地处烟台市中心核心商圈，租户稳定，部分商铺年化收益率超5%，属于典型的抗周期优质资产。业内分析认为，“若后续海外债顺利偿还，万达或将继续回购部分优质项目”，但这并不意味着战略反转。

  事实上，频繁出售与个别回购并存，恰恰说明万达的轻资产化进程正在从“全面出清”转向“精选保留”。然而，回购意味着现金流支出增加和资产负债表压力回升，尤其是在当前资金调度仍处紧平衡的状态下，再投资能力受到明显制约。

  行业警示：流动性困局下的三大风险

  这场看似普通的股权回拨，实则揭示了商业地产领域的三大结构性风险：

  一是流动性不足导致资产定价失真。市场缺乏活跃买家，优质资产也难以实现公允估值，买卖双方博弈加剧。

  二是险资集中退出可能引发价格踩踏。一旦更多机构因偿付压力或监管要求加速减持，脆弱的二级市场或将面临冲击。

  三是企业回购虽稳控运营，但短期现金流承压。万达的选择是一次战术回调，而非战略逆转，但也提醒我们：在资本退潮之后，真正决定资产价值的，不再是规模与杠杆，而是持续稳定的运营能力与现金流生成效率。

  政策层面亟需创新工具支持市场流动性，比如推动商业地产REITs扩容、出台税收优惠政策，才能避免优质资产陷入“无人敢买、只能回赎”的困境。

  数据来源：企查查、天眼查、银保监会、中指研究院、戴德梁行、CBRE、第一财经、不良资产行业观研（截至2025年12月3日）