9月4日，资本市场迎来了历史性的一幕。

　　当天农业银行（601288.SH）以2.55万亿元A+H股总市值超越工商银行（601398.SH）成为市场新一任“市值王”。

　　此后多日，工商银行、农业银行轮番登顶。至9月11日收盘，工商银行重回“市值王”宝座。

　　实际上，素有“宇宙行”之称的工商银行在规模指标上一直领先于农业银行。而回首此前那历史性的一幕可见，农业银行在这一轮资本市场大行争霸中，已释放出国有大行竞争格局重大转变的信号。

　　市值争霸

　　三年前，农业银行高管在2022年的业绩发布会上曾公开表示，农业银行市场价值被明显低估。这与该行高含金量的经营业绩、高回报的分红比例以及高质量发展的态势显然不符。如今来看，该回应成为该行股价表现的一个重要分水岭。

　　2022年11月，农业银行的股价最低下探到每股2.7元，此后一路高歌猛进至2025年9月4日的每股7.55元，上涨幅度接近180%，这一表现在银行股中绝无仅有。

　　从市场表现看，2025年年初农业银行与工商银行的市值差距为4500亿元。今年以来，农业银行的A股股价累计涨幅最高约为47%，创上市银行最高涨幅纪录，而工商银行同期所录得的涨幅只有约13%。

　　如今受资本市场追捧并争夺“市值王”的农业银行，此前却是国有四大行中垫底的存在。一位券商机构从业人士表示：“2010年年中农业银行上市，当时资产规模在国有四大行中排名垫底。15年时间，农业银行在规模、盈利能力等指标上完成了多次超越。”

　　上市银行年报数据显示，截至2010年年末，农业银行的总资产为10.34万亿元，首次突破10万亿大关，而工商银行、建设银行（601939.SH）和中国银行（601988.SH）的总资产规模分别为13.4万亿元、10.81万亿元和10.46万亿元。盈利能力方面，工商银行、建设银行和中国银行实现净利润分别为1660.25亿元、1348.44亿元和1044.18亿元，而农业银行的净利润尚不足千亿元，为949.07亿元。

　　在四大国有银行近期发布的2025年上半年业绩报中，农业银行的资产总额已达到46.86万亿元，仅落后于工商银行（其资产总额为52.32万亿元）。同期，建设银行和中国银行的资产总额分别为44.43万亿元和36.79万亿元。盈利能力方面，农业银行是2025年上半年唯一实现正增长的国有大行，净利润同比增长2.53%，而其余上述三家国有大行的净利润均出现不同程度的下滑。

　　值得关注的是，在资产质量方面，前述四大行整体保持稳健，但是内部分化已经开始显现。截至2025年6月末，工商银行与建设银行的不良贷款率均为1.33%，较上年年末下降0.01个百分点。中国银行的不良贷款率为1.24%，同样较上年年末下降0.01个百分点。农业银行的不良贷款率则为1.28%，较上年年末下降0.02个百分点。在拨备覆盖率指标上，工商银行、建设银行和中国银行分别为217.71%、239.4%和197.39%，而农业银行则达到295%。

　　不仅如此，农业银行相关人士曾向《中国经营报》记者透露，该行在国有大行中对于不良贷款的认定更加严格，将贷款逾期超过20天的公司贷款都纳到不良贷款统计中。该行2025年半年报显示，该行逾期贷款率为1.22%，逾期不良比达到95.11%。

　　掘金县域

　　为何资本市场会如此追捧农业银行？这与该行的县域战略和下沉的目标市场有着密切关联。在当下市场信贷需求疲软、行业“内卷”严重的环境下，农业银行布局的县域金融成为其核心优势，在信贷投放、资金成本、盈利能力等指标上贡献度越来越大。

　　“以往城市经济发达，金融需求更旺盛，多数银行竞争战场都集中在城市中。县域及农村市场的金融服务都相对空白。”上述券商机构从业人士表示，农业银行下沉目标客群，这在过去由于贷款风险较高被视为经营劣势。但如今，城市银行业越来越“卷”，县域金融反而成为“蓝海”。

　　农业银行2025年半年报显示，截至6月末，该行县域贷款余额破10万亿元大关，达到10.77万亿元，较上年年末增加9164亿元。县域贷款占境内贷款比重升至40.9%。其中，粮食和重要农产品保供相关领域贷款余额1.24万亿元，增速23.7%。乡村产业、乡村建设领域贷款余额分别为2.70 万亿元和2.44 万亿元，增速为21.3%和8.5%，分别高于全行平均增速14个百分点和1.2个百分点。农户专属产品“惠农e贷”余额1.79万亿元，增速19.9%。

　　华安证券（600909.SH）分析报告称，城镇化进程放缓下，县域经济基数低、增速高，深耕县域的银行在客群、规模等方面有望受益于城乡融合加速发展。近三年来，中西部地区产业发展迅速，地区吸引力增加，带动金融需求高景气。

　　此外，2025年上半年，农业银行县域金融的贷款平均收益率为3.09%，而存款平均付息率为1.35%，净息差远高于全行平均水平。数据显示，农业银行在县域金融业务中吸收存款规模接近14万亿元，在总存款中占比达到46.02%。

　　上述券商机构从业人士认为，县域金融的存款主要特征为“小、散”，这对于吸收个人活期存款相对有利。“大资金可能更愿意做定期，不可能长期放在活期账户中。零售的小散资金则更容易沉淀，规模上也会相对稳定。”

　　截至6月末，农业银行活期存款占比为39.86%，尤其是个人活期存款占比为22.82%，在国有大行中排名第一。这意味着，县域金融带来的低成本资金将有助于农业银行缓解净息差下行压力，提升银行盈利能力。

　　按照传统银行的观念，市场的下沉很难摆脱信贷风险的上升。然而，农业银行目前县域金融的资产质量却优于全行平均水平。数据显示，截至6月末，农业银行县域金融的不良贷款率为1.2%，远低于全行平均不良率1.28%，其县域金融的拨备覆盖率更是高达331.05%，高于全行295%的平均拨备覆盖率。

　　投资逻辑

　　在国有大行市值争霸的同时，农业银行上半年曾被平安人寿三次举牌，而其中的投资逻辑主要集中在特色和风险两点。

　　一家保险公司资管人士向记者透露，作为长期投资资金，险资在投资银行股时，银行的资产质量是其第一关注点，其后才是特色优势。农业银行的不良率在国有大行中处于较好水平，而两万个县域网点服务4亿农村客户，是其未来增长潜力的“蓄水池”，也就使其成为险资这类长期资金的“香饽饽”。

　　招联首席研究员、上海金融与发展实验室副主任董希淼认为，虽然预计中国银行业未来的盈利能力和资产质量压力会有所增大，但是银行业在复杂的经济环境下，正沿着高质量、强韧性和可持续的道路前行，比如不再单纯追求规模扩张，而是更注重发展的质量和效益。

　　他进一步表示，银行要真正走上高质量发展之路，需要加快盈利模式转变，不再过度依赖传统的“吃利差”模式，努力拓展手续费及佣金净收入等非利息收入，并通过精细化管理降本增效。同时，要加强全面风险管理，坚持原则和底线，守好资产质量生命线，特别是要加快普惠小微、房地产等领域信贷风险以及非信贷资产风险的防范与处置。

　　一位资深投资人士对记者表示，银行股的崛起与银行的经营业绩可能并不是直接挂钩的。近两年银行股不断创新高，但是多数银行的盈利能力反而处于最不好的时候。“从投资逻辑上看，可能侧重于银行股的投资收益相对稳定，投资的风险也相对较小。”

　　“农业银行市值登顶背后更多是市场资金的期待，但这也是需要建立在银行基本面之上的。”该投资人士认为。

　　招商证券（600999.SH）最新研报称，针对农业银行资本市场表现，近期农业银行A股超额收益有基本面因素支撑，超额拨备还原后的估值溢价仍处于合理区间。农业银行资产质量已经领跑国有大行，如果未来存款和中收能继续改善甚至领跑，农业银行基本面优势将会进一步提高，超额相对估值溢价也能平稳顺利兑现。