新城控股刚刚完成了全国首单消费类持有型不动产ABS的发行，规模6.16亿元，底层资产为上海青浦吾悦广场。这个时间点选得颇为微妙——就在同一天，证监会正式启动了商业不动产REITs试点。

  从债务结构来看，新城控股的有息负债已从高位回落至531亿元，同比减少7.3%。更关键的是，其信用债敞口仅剩2026年到期的29亿元美元债。这意味着，随着偿债压力的减轻，公司正在将重心从"活下去"转向"如何活得更好"。

  观察其收入结构的变化，会发现一个清晰的转型轨迹。2025年上半年，商场营收占比已提升至29%，而毛利贡献高达77%。这种经常性收入的稳步增长，为公司在行业下行周期中提供了难得的稳定性。截至10月末，公司实现含税租费收入117亿元，同比增长11%，全年140亿元的目标似乎触手可及。

  商业不动产REITs试点的启动，为新城这样的企业打开了一扇重要的大门。根据北京大学光华管理学院的测算，中国公募REITs市场空间超过10万亿元，而目前商业不动产REITs市值仅1309亿元。这个巨大的落差，意味着未来可能存在的价值重估机会。

  值得注意的是，新城控股此次发行的私募REITs选择了上海青浦吾悦广场作为底层资产。这种选择颇具深意——位于核心商圈的成熟物业不仅现金流稳定，也更符合未来公募REITs的发行标准。这或许可以视为公司在为后续进入公募REITs市场进行的一次重要演练。

  在行业整体转向存量运营的背景下，新城控股已开业的176个商场、1630万平方米的经营面积，构成了其转型的基础。出租率保持在97.8%的高位，显示其运营能力经受住了市场考验。而江苏、浙江、安徽三大区域贡献了约46%的租金收入，这种区域集中度在当前的市场环境下反而成为了一种优势——经济发达地区的消费韧性更强，能够为公司的转型提供更稳定的现金流支撑。

  从开发销售转向资产运营，这个转型路径在理论上是清晰的，但在实践中却充满挑战。新城控股通过私募REITs打通"投融管退"闭环的尝试，或许标志着中国商业地产企业开始探索真正意义上的轻资产运营模式。

  当然，转型之路从来不会一帆风顺。销售端的压力依然存在，前10月合同销售金额同比下降超过50%。这也说明，公司的转型还处在进行时，住宅开发业务的收缩与商业运营业务的扩张，将在未来一段时间内继续同步进行。

  在房地产市场整体筑底的大环境下，那些能够率先完成商业模式重构的企业，或许能在下一轮行业复苏中占据更有利的位置。新城控股的这次尝试，不仅关乎企业自身的命运，也可能为整个行业的转型提供一个值得关注的样本。

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