新城控股刚刚干了一件行业破局的大事——发行全国首单消费类私募REITs。这不仅是公司自身融资模式的一次跃迁，更可能成为中国商业地产从“开发卖房”转向“运营收租”时代的重要标志。

  11月28日，新城控股公告设立“国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划”，底层资产为上海青浦吾悦广场，发行规模6.16亿元，含贷款总对价达10.26亿元，产品期限长达25年。这是全国首单消费类持有型不动产ABS，也是首单由A股上市民营企业发行的同类产品。几乎在同一时间，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，正式启动商业不动产REITs试点。政策与企业动作的高度同步，显然不是巧合，而是蓄势已久的双向奔赴。

  这次REITs的核心意义，在于它标志着新城开始打通“投—融—管—退”的完整闭环。过去房企做商业，投下去钱就“沉淀”了，靠租金回本动辄十几年，资金效率极低。而现在，一个成熟商场可以被证券化、退出变现，再投入新项目，形成良性循环。上海青浦吾悦广场作为底层资产被选中，本身就说明其运营能力得到了金融市场的认可——毕竟，金融机构只认现金流。

  我一直在关注新城的转型节奏。这家公司从2012年开始布局“住宅+商业”双轮驱动，如今已开业176座吾悦广场，2025年前10个月实现含税租费109.1亿元，同比增长10.5%。更关键的是，商场业务毛利占比已达77%，毛利率71.2%，远高于传统开发业务。这意味着它的盈利结构正在发生本质变化，正从“卖房子的开发商”变成“收租金的运营商”。

  而从财务上看，截至2025年三季度末，新城有息负债531亿元，同比下降7.3%，净负债率56.9%，现金短债比0.58倍，虽仍在“三条红线”黄档，但信用修复迹象明显——去年两次成功发行美元债，利率虽高但能发出来，本身就是市场信心的体现。2026年境内无信用债到期，仅有一笔29亿元美元债待偿还，压力可控。

  我认为，当前市场对新城的价值仍有低估。尽管其PE仍在30倍以上，但若拉长时间看，一个能持续产生稳定现金流、且具备资产证券化潜力的商业平台，理应获得更高估值溢价。尤其是在商业REITs试点启动的背景下，未来不排除其更多优质吾悦广场陆续注入类似工具，进一步释放资产价值。

  当然，风险也不能忽视：消费复苏若不及预期，会影响租金增长；政策落地节奏也可能慢于预期。但总体来看，新城已经走在了正确的路上——用经营能力兑现资产价值，而不是靠杠杆讲故事。这才是穿越周期的真本事。