中国国航刚刚交出了一份看似亮眼的三季报：2025年前三季度净利润达18.70亿元，同比大增37.31%。乍一看，这无疑是航空业复苏的积极信号。但细看下去，事情没那么简单——第三季度单季净利润反而同比下降11.31%，营收增长也几乎停滞在1.31%的水平。一边是利润大幅增长，一边是主业疲软，这种“冰火两重天”的数据背后，藏着中国国航当下最真实的困境与挣扎。

  从财报来看，前三季度利润的增长主要得益于成本管控和非经常性收益的拉动，扣非净利润同比暴增279.95%就说明了这一点。但这并不能掩盖主营业务增长乏力的事实。第三季度营收仅同比增长0.90%，而净利润却下滑超一成，反映出票价承压、客源竞争激烈、国际航线恢复缓慢等现实问题。更值得关注的是，公司资产负债率高达87.88%，短期借款、应付债券等有息负债合计超过千亿元，财务负担极为沉重。尽管经营性现金流达到340.77亿元，显示主业仍具备一定造血能力，但筹资活动现金流净额为负202.44亿元，说明公司在持续“输血”还债。

  也正是在这种背景下，中国国航宣布拟向控股股东定增募资不超过200亿元，全部用于还债和补充流动资金。这已是近年来第三次大规模定向融资。我并不怀疑这笔资金对缓解债务压力的作用，但从投资逻辑上看，这更像是“以时间换空间”的权宜之计。市场也给出了反应——股价微跌，市盈率（TTM）高达550倍，显然投资者并未因短期利润增长而盲目乐观。

  在我看来，中国国航的问题不是缺钱，而是如何在高杠杆下重建盈利能力。它的成本结构受制于燃油、租赁和人力三大刚性支出，而收入端又面临春秋、吉祥等低成本航司的价格冲击，以及国际航权尚未完全恢复的制约。虽然公司仍在优化机队、拓展航线，但这些动作见效慢，难以快速扭转ROE仅4.09%的局面。

  更长远看，航空业正在经历结构性变化：绿色飞行、国产飞机替代、数字化运营成为新趋势。中国国航作为央企龙头，理应在这些领域率先布局，而不是反复依赖母公司“输血”。真正的稳健，不是靠融资撑起资产负债表，而是靠可持续的盈利模式赢得市场信任。这一点，它还有很长的路要走。