$中国神华(SH601088)$
先给结论：它本质是“煤价周期 + 红利底盘 + 一体化护城河”的混合体
中国神华的定价核心就两句话：
煤价走弱时：利润会被压，但它靠“低成本+自有运力+电力端对冲”扛得更久；煤价走强时：利润弹性依然主要来自煤炭端，自产煤毛利是大头。所以你拿它当纯“煤股”会误判波动，拿它当纯“红利股”又会低估周期风险——它是两者叠加。
1）最新经营现状：2025年前三季度“收入降得多、利润降得少”，说明在对冲与降本
2025年前三季度（1-9月）公司：
营收 2131.51 亿元，同比 -16.6%归母净利 390.52 亿元，同比 -10.0%经营现金流净额 652.53 亿元，同比 -19.9%单季（Q3）归母净利 144.11 亿元，同比 -6.2% 怎么解读？
营收跌幅 > 利润跌幅，典型是：价格下行导致收入缩水，但成本同步下降、结构优化（电力端与运输端）在托底。
2）分部拆解：煤炭仍是“发动机”，发电/铁路是“减震器”
A. 煤炭分部：销量+均价双压，但成本下降把毛利率顶住了
前三季度煤炭核心数据：
商品煤产量 250.9 百万吨（2.509亿吨），同比基本持平煤炭销售量 316.5 百万吨（3.165亿吨），同比 -8.4%综合平均销售价格（不含税）487 元/吨，同比 -13.7% 煤炭分部经营结果（合并抵销前）：
收入 1590.99 亿元，同比 -21.1%毛利 485.29 亿元，同比 -18.1%毛利率 30.5%（反而提升 1.1pct）利润总额 322.66 亿元，同比 -16.0% 关键点在这里：
外购煤几乎不赚钱：前三季度外购煤毛利率只有 1.3%；自产煤才是利润核心：自产煤毛利率 39.7%（同比下滑，但仍很厚）。 同时公司把成本压下来了：自产煤单位生产成本 173.2 元/吨，同比 -7.5%，对冲了部分价格下跌冲击。 你以后看神华，别被“销量/营收”吓到——先问一句：下滑的是不是外购煤？ 因为外购煤更多像“保供与贸易”，利润贡献本来就薄。
B. 发电分部：典型“煤价下行受益者”，毛利率在上升
前三季度发电分部（合并抵销前）：
收入 651.79 亿元，同比 -9.0%毛利 124.98 亿元，同比 +11.3%毛利率 19.2%（同比提升 3.5pct）利润总额 101.42 亿元，同比 +20.4% 原因一句话：电价/电量在下，但燃煤采购成本下降更快，所以发电端利润改善。公司披露平均售电成本（含售热）同比下降约8%。
这就是神华的一体化“对冲感”：煤价下行会伤煤炭利润，但会抬发电利润，整体波动被削弱。
C. 运输+港口：稳定赚“通道钱”，是现金流的压舱石
前三季度（合并抵销前）：
铁路分部利润总额 103.07 亿元（+1.5%），毛利率 38.5%港口分部利润总额 22.16 亿元（+23.0%），毛利率 50.0%航运分部利润总额 1.70 亿元（-50.1%）体量较小
结构上你可以把它理解为：
煤炭：决定上限与弹性发电+铁路港口：决定下限与稳定性3）红利与分红：这家公司“愿意分、也有能力分”，但绝对分红仍受盈利周期影响
你做A股神华，绕不开“红利定价”。
公司在2025年半年报摘要里明确：
2024年度末期股息 2.26元/股（含税）已发放完毕，并提到其占归母净利比例较高制定2025-2027股东回报规划：每年现金分红金额不少于当年归母净利的65%，并适当考虑中期分红同时董事会建议 2025年中期股息 0.98元/股（含税）（待股东会批准） 股东回报规划（正式文件）里也写得更清楚：2025-2027年度在符合条件下，年度现金分红比例不低于65%，且“原则上每年分红一次，如满足条件可中期分红”。
怎么用在投资判断上？
神华很像“带周期的高股息资产”：债券利率下降/红利风格占优时，它容易被抬估值；煤价上行时，它有额外弹性。但别误会：“比例不低于65%”不等于“每股分红不下降”——如果行业下行导致利润收缩，绝对分红也可能跟着下去，只是会尽量保持“高比例”。4）接下来最值得盯的“事件/变量”（这才决定方向）
煤价与长协执行：决定煤炭分部利润斜率
你不用每天追煤价，但要盯两件事：
长协比例/兑现情况（决定底部稳定性）现货价格波动（决定弹性与市场情绪） Q4月度运营数据：判断“销量”到底是季节波动还是需求走弱
公司10月运营数据（已并入杭锦能源并对同比口径重述）显示：
10月商品煤产量 26.4 百万吨（-7.4%）10月煤炭销售量 36.0 百万吨（-5.8%）10月总发电量 17.98 十亿千瓦时（+2.3%）
这组数据的信号是：煤炭端同比仍偏弱，但电力端在10月同比转正——如果后续月份电力继续改善，会进一步强化“对冲”。
重大关联交易/资产注入：可能是中期估值的最大变量
公司在12月进展公告里明确：拟通过发行A股股份+现金购买控股股东国家能源集团持有的 煤炭、坑口煤电、煤制油/煤制气煤化工等相关资产，并募集配套资金；目前尽调、审计评估仍在推进，后续需董事会/股东会、上交所审核、证监会注册等。
这件事对股价的影响路径通常是：
利好想象：优质资源注入、同业竞争减少、资产规模与协同增强；利空担忧：发行股份带来摊薄、资产作价是否公允、煤化工类资产波动更大；最终看两点：标的资产质量 + 作价/支付方式（摊薄 vs 增厚）。5）风险清单（别只看分红就忽略）
煤价持续下行：煤炭利润仍是第一大头，发电对冲只能“减震不能消失”电力市场化波动：电价与利用小时下行会压收入，即使煤价下跌也未必完全对冲资产注入的不确定性：审批、节奏、作价、摊薄安全/环保/政策：对煤矿与煤电的约束与监管增强，会影响成本与产能节奏6）技术面
对应的结构很清晰：
日K：价格在 MA60=40.40 附近获得支撑，但在 MA5/10/20（约41.26/41.28/41.67） 下方，属于“短线回调、长线仍在”。周K：MA20=39.21、MA60=37.23 向上，说明中期趋势还没坏；上方压力大致在 41.5~43.5（日K高点43.49附近）。简化成一句：40上下是防守区，41.5~43.5是反弹要啃的硬骨头。
