中国神华(601088)——业绩略低预期，看好远期发展。
1Q25业绩略低于我们预期。
公司公布1Q25业绩：A股归母净利119亿元（对应每股盈利0.60元），同比/环比-18%/-5.1%，扣非归母净利117亿元，同比/环比-29%/-17%，H股归母净利134亿元，同比/环比-19%/+13%。A/H盈利差异主要是不同会计准则下计提维简费、安全生产费等差异所致。1Q25公司业绩略低于我们预期，主要是煤炭、电力业务量价齐跌，运输业务也一定程度受到煤炭需求偏弱的拖累。
评论：1）1Q25公司A股口径分项抵消前的煤炭/电力/铁路/港口/航运/化工板块毛利为155/32/42/7.47/0.60/1.17亿元，同比-23%/-21%/-6.0%/-9.5%/-56%/+23%。2）煤炭产销量下滑。1Q25自产煤产量/销量8,250/7,850万吨，同比-1.1%/-4.7%，环比-0.2%/-4.4%。3）煤炭售价同比下滑。1Q25自产煤销售均价484元/吨，同比/环比-8.4%/-6.2%。同期，5500大卡秦皇岛港口市场价约727元/吨，同比/环比-20%/-12%，港口中长期合同价约687元/吨，同比/环比-3.1%/-1.6%。4）1Q25公司A股口径自产煤单位生产成本195.8元/吨，同比/环比+2.3%/+24%，其中人工成本同比+6.7%至65.3元/吨，修理费同比+15%至9.7元/吨。5）1Q25售电量同比-11%至474.7亿千瓦时，售电均价同比-5.6%至386元/兆瓦时，平均售电成本同比-3.1%至353.7元/兆瓦时。同期，自有铁路运输周转量/航运货运量/航运周转量同比-12%/-35%/-34%。6）1Q25经营活动现金净流入205亿元，同比-26%。
发展趋势
建设项目稳步推进，资产注入吸纳资源。根据公告，公司新街台格庙矿区新街一井、二井继续推进前期手续办理，立井井筒已经开工建设，黄骅港五期工程全面动工，此外公司也计划启动新的资产注入行动，往前看我们看好公司煤炭业务优势得到巩固，产业链一体化协同得到强化。
盈利预测与估值
维持2025/26e A/H盈利预测基本不变。当前A股股价对应2025/26e P/E为14.7/14.6x，H股股价对应2025/26e P/E为10.2/10.1x。维持A/H股跑赢行业评级和目标价不变，对应A股2025/26e P/E为16.0/15.9x，隐含8.6%的上行空间，对应H股2025/26e P/E为11.9x/11.8x，隐含16.9%的上行空间。
风险
需求恢复不及预期；供给超预期释放。