$华钰矿业(SH601020)$  锑金双驱动研究

核心结论：锑价暴涨叠加黄金量价齐升，华钰矿业成为全球稀缺资源“双龙头”。

一、黄金业务：高价值资源储备与产能释放  

1. 资源储备全球领先  

总储量：118.3金属吨（国内56.26吨+海外62.04吨），权益储量占比达75%。  

核心项目：  

塔铝金业（塔吉克斯坦）：黄金储量49.9吨，2024年投产，年产黄金2.2吨（权益1.1吨），2025年计划提升至2.5吨。  

贵州泥堡金矿：储量59.14吨，2024年投产，设计产能100万吨/年，2025年预计产金3吨（权益1.5吨）。  

埃塞俄比亚项目：储量9.48吨，2026年投产，目标成为非洲黄金定价权争夺者。  

2. 量价齐升驱动盈利  

产量爆发：2025年黄金总产量预计达5吨（国内2.6吨+海外2.4吨），同比+150%。  

金价红利：国际金价突破3000美元/盎司（约680元/克），按国内平均完全成本400元/克测算，吨黄金毛利达280万元（毛利率41.2%）；若采用国际现金成本179元/克，吨毛利可达501万元（毛利率73.7%）。

利润贡献：2025年黄金业务毛利预计达25亿元（毛利率73.7%），占总利润比重提升至40%。  

 二、锑金协同效应：对冲周期波动，强化资源壁垒  

1. 风险对冲模型  

价格互补：锑价波动剧烈（2025年振幅超80%），黄金作为避险资产可平滑业绩波动。  

现金流平衡：黄金业务提供稳定现金流（年化20亿元），支撑锑矿高资本开支（海外项目占比60%）。  

2. 资源获取协同  

“锑换金”策略：以低价锑矿换取海外黄金开采权（如埃塞俄比亚项目），降低资源获取成本。  

政策套利：国内锑矿出口受限，黄金不受贸易管制，形成跨境贸易闭环。  

 三、业绩弹性测算：锑金双击下的爆发潜力  

价格情景  锑价（万元/吨）  黄金价（美元/盎司）  年净利润（亿元）  弹性来源   

 保守  20  2800  3540  塔金达产+泥堡投产   

 中性  25  3000  5055  锑溢价+美联储降息   

 乐观  30  3200  6570  缅甸复产延迟+光伏需求超预期  

四、估值重构：稀缺资源组合的溢价逻辑  

1. 分部估值法  

锑业务：按2025年净利润30亿元（PE 25倍）估值750亿元。  

黄金业务：按储量118吨（PE 30倍）估值3540亿元（对标山东黄金）。  

合计估值：4290亿元（当前市值162亿元仅反映锑业务，黄金价值严重低估）。  

2. 催化剂  

短期：4月18日缅甸复产进展公告（若延期，锑价或突破25万元/吨）。  

中期：美联储5月议息会议（降息预期强化黄金逻辑）。  

长期：贵州泥堡金矿达产（2025年Q3）释放黄金产能。  

五、风险提示  

1. 锑价回调：若跌破15万元/吨将触发库存减值（当前存货价值42亿元）。  

2. 地缘政治：埃塞俄比亚政权更迭风险（项目进度延迟概率30%）。  

3. 成本上升：海外人工成本年增15%，可能侵蚀黄金毛利率。