1. 核心结论

株冶集团作为实现“铅锌采选-冶炼-稀贵金属回收”全产业链布局的有色金属企业，其价值可通过SOTP（分部估值法）拆解为矿山资源、冶炼业务及其他业务等板块进行评估。基于2025年市场环境及公司经营预期，中性情景下的估值结果如下：

中性估值：235亿元（对应股价21.7元），基于矿山业务净利润8亿元（PE 25倍）、冶炼业务净利润3.5亿元（PE 10倍），并考虑潜在资产注入溢价；

保守估值：180亿元（对应股价16.5元），依据DCF模型测算的内在价值，反映公司在当前价格下的安全边际；

当前公司总市值约108-122亿元，低于中性估值水平，主要因市场尚未充分反映其矿山资源的价值以及锌冶炼加工费回暖带来的利润弹性。

2. 业务构成与拆分

株冶集团的业务结构以“矿山资源为根基、冶炼业务为核心、稀贵金属回收为延伸”，具体拆分如下：

（1）矿山资源业务：高品位金银为核心，利润贡献显著

矿山业务主要来自水口山铅锌矿（2023年完成100%股权收购）。该矿含金1.2g/t、银180g/t，具备较高品位优势。2025年，随着康家湾矿技改项目完成，采选能力从55万吨/年提升至70万吨/年，推动矿产金、银产量增长。预计2025年矿山业务净利润为8亿元，成为公司盈利的重要支撑。

（2）冶炼业务：锌冶炼龙头，受益加工费回升

公司是国内锌冶炼龙头企业，现有锌产能68万吨/年（国内第一），同时生产电解铅、硫酸等副产品。2024年锌冶炼加工费（TC）由年初4400元/吨下降至10月的1200元/吨，2025年4月已回升至3500元/吨。研报测算显示，加工费每提升1000元/吨，公司锌冶炼毛利可增加约3亿元。预计2025年冶炼业务净利润为3.5亿元，受益于加工费回暖和成本控制优化。

（3）稀贵金属回收业务：回收伴生金属，具备成长潜力

公司综合回收锌冶炼过程中的金银及铟、镉、锑等稀贵金属。2025年，随着贵金属价格上涨及产能释放，稀贵金属回收业务盈利能力增强。其中，铟锭产能位居全球前列，受益于光伏、半导体等领域需求增长，具备长期成长潜力。

（4）其他业务：贸易及辅助业务，占比较低

公司其他业务包括有色金属贸易、工业硫酸及辅助服务，收入和利润占比较小，主要起协同主业的作用。根据公告，2025年上半年主营业务收入构成为：锌及锌合金60.89%、金锭11.73%、银锭9.7%、工业硫酸及其他产品合计占比约18%。

3. SOTP估值计算

基于SOTP方法，对各业务板块选取合理估值倍数，结合2025年预期利润测算板块价值，最终加总得到公司整体估值。

（1）保守情景：基于DCF模型的安全边际

DCF估值结果：在2025-2027年白银均价39/45/50美元/盎司、锌价2200/2300/2400美元/吨、公司白银产量年均增长8%、毛利率逐步提升至8%的假设下，采用10%贴现率测算，内在价值约为180亿元（对应股价16.5元），体现较强安全边际。

（2）中性情景：分部估值法下的合理目标

矿山业务：2025年预期净利润8亿元，对标可比公司银泰黄金（PE 25倍），合理估值200亿元；

冶炼业务：2025年预期净利润3.5亿元，参考行业平均PE 10倍，合理估值35亿元；

合计：200 + 35 = 235亿元（对应股价21.7元），较当前市值存在显著上行空间。

（3）乐观情景：资产注入预期带来溢价

在中性估值基础上，若五矿集团推进锑、铜等资产注入，将显著增厚公司盈利。例如，闪星锑业注入后或带来年利润增厚2-3亿元；五矿铜业（年产电解铜10万吨）收购落地将进一步完善全品类布局。考虑资产注入潜在价值约50亿元，目标市值有望进一步提升，但具体估值需视注入进度和市场环境而定。

4. 核心风险提示

价格波动风险：黄金、白银及锌价格受宏观经济、美联储政策及工业需求影响较大，若价格回调将直接影响公司利润；

产能释放不及预期：康家湾矿技改项目虽已完成转固，但达产进度若受技术或环保因素影响，可能导致产量增长低于预期；

资产注入不确定性：五矿集团旗下锑、铜业务注入尚无明确时间表，存在不确定性；

财务风险：公司资产负债率约50%，若经营现金流不及预期，可能面临短期偿债压力。