$王府井(SH600859)$ 

 一、模型选择与假设

1. 模型基础：采用分业务线性外推法，将王府井业务拆分为有税零售（百货/购物中心/奥莱）、免税业务及其他业务，结合历史季度数据、政策影响及消费趋势调整增长率。

2. 核心假设：

   - 有税业务：受消费疲软及传统零售转型拖累，延续一季度同比下降趋势，但五一假期促销活动部分抵消下行压力。

   - 免税业务：海南万宁免税港及新中标口岸免税店贡献增量，叠加市内免税政策落地预期，维持高增长。

   - 费用与利润率：新租赁准则影响逐步消化，但新门店培育成本仍压制利润率。

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 二、关键数据输入与测算

 1. 营收预测

 业务分类  2025Q1营收（亿元）  同比增长率  驱动因素调整  2025Q2预测增长率 

 有税零售  27.35  10.2%  五一假期销售回暖（全国门店销售额+50%），但消费信心不足拖累同店增长  5% ~ +2% 

 免税业务  2.5  +115%  万宁免税港客流+196%，新开哈尔滨机场免税店贡献增量  +80%~+120% 

 其他业务  0.5  3.7%  专业店收缩，超市业务已退出  5%~10% 

综合营收预测：  

- 乐观情景（免税+120%、有税+2%）：  

  32.1亿元（环比Q1+7.5%，同比+5.3%）  

- 中性情景（免税+100%、有税-2%）：  

  30.8亿元（环比+3.2%，同比+1.8%）  

- 悲观情景（免税+80%、有税-5%）：  

  29.5亿元（环比-1.2%，同比-2.6%）  

 2. 净利润预测

 指标  2025Q1值  调整逻辑  2025Q2预测范围 

 毛利率  39.24%  免税业务占比提升（毛利率16.8%），但有税业务毛利率承压  38.5%~40.0% 

 费用率  33.27%  新店营销投入增加，但费用管控优化  32.5%~34.0% 

 税率  25%  稳定  25% 

综合净利润预测：  

- 乐观情景（毛利率40%、费用率32.5%）：  

  1.2亿元（净利率3.7%，同比-45%）  

- 中性情景（毛利率39%、费用率33%）：  

  0.9亿元（净利率2.9%，同比-58%）  

- 悲观情景（毛利率38.5%、费用率34%）：  

  0.6亿元（净利率2.0%，同比-67%）  

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 三、敏感性分析

1. 免税政策落地节奏：若二季度市内免税政策提前在8个试点城市实施，免税收入可能额外增加3-5亿元，拉动营收增长10%以上。

2. 消费复苏强度：五一假期数据（销售额+50%）显示短期反弹，但持续性存疑，若6月消费疲软，有税业务可能进一步下滑。

3. 成本控制效果：新租赁准则导致的租金错期影响（Q1净利润-72%）若缓解，净利润率或提升1-2个百分点。

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 四、结论

基于中性情景，预计王府井2025年二季度：  

- 营收: 30.8亿元（同比+1.8%，环比+3.2%）  

- 净利润: 0.9亿元（同比-58%，环比+62%）  

主要风险点：  

1. 传统有税业务转型不及预期，拖累毛利率；  

2. 新免税店爬坡速度慢于预期；  

3. 宏观经济波动导致客单价进一步下降。  

建议结合后续政策动态（如市内免税细则）及月度消费数据修正预测模型。