首先声明，下面的文章转发别人的，觉得写的很好，是新百多头，大家学习一下：

打算通过几篇文章，从细致的投研角度，拆解分析公司的情况，并在最后给出投资结论。

考虑到公司的特殊性（体现在许多方面：比如资产负债表结构、公司历史、控股股东等），本文将先通过杂谈的方式，分析公司的整体结构，并重点关注资产质量以及历史故事线。

一、公司的财务状况

根据公司2025年的三季报，资产负债表中主要构成如下：

（一）资产端

货币资金53.7y，交易性金融资产7.8y，应收账款13.1y，存货8.6y，流动资产总计91y。

如果单纯看流动资产，应该算是非常高质量的，53.7y的现金比例，充分保证了公司的抗风险能力。

非流动资产部分，股权投资和其他权益工具投资约20y，投资性房地产8y，固定资产27y，无形资产30y，商誉接近61y，非流动资产总计172.6y。

非流动资产的部分，重点是：大额的无形资产以及商誉（也是投资本公司需要重点关注的点）。61y的商誉来自于历史上的溢价收购。在收购子公司时，如果收购价格高于子公司净资产，则溢价部分将会以商誉形式计入母公司报表。而30y的无形资产，主要来自于公司控制的4张脐带血牌照（全中国只有7张），只有持牌机构才能够存储脐带血，并且从2020年之后便停止了新牌照的发放。

（二）负债端

流动负债总计60y，其中最主要的项目是“合同负债”项，高达35y。这部分负债项产生的原因，并不是真正的负债！而是脐带血存储的预收款。

逻辑是这样的：在婴儿出生的时候，家长可能会选择存储脐带血。例如说：（举个例子，具体的期限和金额不必纠结）签订的存储期限是20年，在签合同的时候就支付了所有的费用，比如两万元。这部分的服务因为要在20年间持续提供，根据会计原则，这两万元并不能立刻记为公司的利润。而是要根据服务提供的进度，按照每年一千元，二十年分批方式确认。而没有确认的这部分，在负债表上就记成了“合同负债”，意思是公司暂时欠着客户的。但实际上，这项业务的黏性极强，脐带血存储后很少退出。所以实际上，这部分的负债意味着未来可以稳定确认的收入（这一点很关键）！

非流动负债大约10y，并不多。

负债加起来一共70y

（三）净资产的计算

流动资产91y，非流动资产172y（里面包含了30y无形资产和61y商誉），负债总计70y（里面包含了35y的合同负债）。

直接计算净资产，为91+172-70=193y，公司目前市值约120y，处于非常明显的破净、折价状态。

如果考虑到前面分析的，无形资产、商誉以及合同负债的性质，可以进一步修正净资产的计算为：91+(172-30-61)-(70-35)=137y，相对于公司市值仍然处于明显折价状态。

即便是最为保守的估计算法，去掉无形资产和商誉，仍然将合同负债作为债务减去，公司的净资产也有91+(172-30-61)-70=102y，仍然与公司的市值相近。

结论，从资产角度来看，可以看出重要的两点：

1.公司的资产质量有保障，下限能托住底；2.公司未来一段时间的收入确认，有一定保障

二、公司的历史故事线

想要进一步了解公司的结构，必须回到公司过去十多年的发展路径。南京新百并不是一家“自然生长”的公司，而是一家在特定阶段，被赋予了明确资本运作使命的平台型公司。

（一）从区域百货，到资本平台

南京新百最早是一家典型的区域性百货公司，主营业务清晰，资产结构也相对简单。真正的转折点，发生在公司控制权变更之后。

在三胞集团入主之后，南京新百逐步从“经营型百货公司”，转变为“承接集团资产的平台”。这一步变化，决定了后续所有资产结构的演变方向。

此后，公司不再局限于零售主业，而是开始频繁通过并购、资产注入、发行股份购买资产等方式，进入全新的业务领域。也正是在这一阶段，公司开始累计大量商誉。

（二）核心商誉的来源：海外医疗资产注入

公司商誉的最大来源，集中于 2017–2018 年前后的一轮重大资产重组。

在这一阶段，控股股东体系内的核心海外医疗资产被逐步注入南京新百。其中最重要的标的，是一家美国细胞免疫治疗公司（即后续市场熟知的 PROVENGE 相关资产）。

这笔交易采用的是发行股份购买资产的方式完成。简单理解就是：南京新百并未支付大量现金，而是通过定向增发新股，将海外资产整体装入上市公司体系。

由于收购对价显著高于被并购公司的账面净资产，溢价部分全部计入商誉，这也是公司目前账面商誉的主要来源。

这笔增发并不是单纯的融资行为，而是典型的“以股换资产”。也正因为如此，这部分股份设置了较长的锁定期，形成了目前市场所关注的 2026 年解禁节点。

（三）真正“留下来”的资产：脐带血业务

需要指出的是，在公司的历史并购过程中，并不是所有资产都存续至今。其中一部分标的，在后续经营中并未达到最初预期，陆续出现：经营承压甚至破产清算的情况。这类资产在会计上，往往已经通过减值、剥离等方式完成处理，对目前资产负债表的影响已经基本消化。

与海外资产相比，另一条重要但更为稳定的主线，是脐带血存储业务。

与海外资产相比，另一条重要但更为稳定的主线，是脐带血存储业务。

公司通过并购和控股，逐步掌控了 4 张省级脐带血存储牌照。

在全国范围内，该类牌照总数仅 7 张，且自 2020年后不再新增。

这些牌照具有几个显著特征：强监管；高准入门槛；排他性极强；不可复制

在会计处理上，相关牌照被确认为无形资产，这构成了公司 约 30y 无形资产 的主要来源。与商誉不同，这部分资产并非“溢价差额”，而是直接对应具体、稀缺、可持续运营的业务载体。

（四）总结：并购所形成的“关键资产框架”

将上述并购线索组合起来，可以看到南京新百目前留存并仍可能产生价值的核心资产主要包括：1.公司的百货零售业务及资产；2.脐带血与干细胞平台（包括CO集团脐带血库，齐鲁干细胞等）；3.全球细胞免疫医疗平台（Dendreon / Provenge）；4.养老健康服务体系组件（安康通养老服务及相关国内/海外合作实体）

三、小结：这篇杂谈的意义

到这里，其实并没有回答一个最核心的问题：公司值不值得买。

但这恰恰是这篇文章刻意回避的部分。本文的目的，并不是给出投资结论，而是尝试解决几个更基础的问题：

公司的资产是怎么来的？商誉和无形资产背后对应的到底是什么？现在看到的资产负债表，是否有其内在逻辑？公司当前的“复杂结构”，是否源于清晰的历史路径？

只有在把这些问题理清之后，后续关于盈利能力、现金流质量、业务可持续性、控股股东影响、估值方式等讨论，才有意义。

本文仅作为一个开端，先把结构讲清楚。后面的分析，才是真正进入“判断”的部分。