5月6日晚间，华谊集团（600623）发布公告，拟以现金40.91亿元收购控股股东上海华谊控股持有的上海华谊三爱富新材料有限公司（下称“三爱富”）60%股权。

　　这一关联交易因溢价、高负债压力与业绩下滑等问题引发市场热议。而2025年一季报的疲软数据，更让这场收购蒙上了一层“背水一战”的色彩。

　　关联交易的核心矛盾：溢价收购与“二次上市”

　　从财务数据看，三爱富截至2024年底的净资产为59.10亿元，60%股权对应账面价值约35.46亿元。但华谊集团实际支付价高达40.91亿元，溢价15.4%。这一溢价被解释为对三爱富技术壁垒的认可——其拥有国家级企业技术中心、第四代制冷剂HFO1234yf等产品的规模化生产能力，市场占有率居行业前列。

　　但矛盾在于，三爱富2024年营收46.19亿元、净利润2.53亿元，同比均出现下滑，主因氟化工产品价格波动。《财中社》注意到，2024年该企业资产负债率约39.97%；净资产收益率4.29%，销售净利率仅5.95%，意味着卖100元产品才赚不到6元，盈利微薄。

　　值得一提的是，三爱富实为“二次上市资产”，这一身份与ST国化（600636）的发展历程紧密相关。

　　ST国化前身为上海三爱富新材料，2017年，因连续两年亏损被戴上“ST爱富”的帽子。2018年，公司通过资产重组转型为教育信息化企业，并更名为国新文化，实控人变更为国务院国资委，同年成功摘帽。但在2025年4月29日，由于2024年利润总额、净利润、扣非净利润均为负，且营收低于3亿元，公司再次戴帽变为ST国化，目前处于退市风险警示阶段。

　　而在股权关系上，上海华谊控股曾是三爱富的控股股东。2018年ST国化重组转型后，控股股东虽发生变更，但上海华谊控股仍保留持股。截至2025年一季度，上海华谊控股及一致行动人共持有ST国化11.3%的股份。此外，上海华谊控股还是上市公司华谊集团的控股股东，持有其36.99%的股份。

　　时间回溯到2016年，当时原上市公司三爱富（即现在的ST国化）剥离氟化工业务，后经重组成为上海华谊控股的全资子公司。如今，华谊集团通过关联交易将三爱富重新纳入体系，一买一卖之间，上海华谊控股从中赚了多少？

　　业绩过山车与财务高压

　　华谊集团近年的业绩犹如“过山车”：2021年，公司净利润同比大涨600%至29.68亿元后，接连两年净利润分别下滑57%、29%，2024年又微增5.76%。同期内，毛利率从2021年的17.4%下滑至7.24%。2025年一季度，公司延续下滑态势，营收下滑2.46%，净利润进一步下降1.29%至1.42亿元。

　　财务层面，截至2024年末，公司货币资金与交易性金融资产合计174亿元，但需应对270亿元流动负债及99亿元非流动负债，资产负债率达56.97%。

　　尽管华谊集团称关联收购的资金来自自有或自筹，但2024年经营性现金流净额36.88亿元，投资和筹资现金流均流出，若扣除收购款，流动性将大幅收紧，2025年一季度经营现金流净额流出22.23亿元。更何况，2024年公司已斥资11.75亿元收购工业气体公司股权，叠加此次收购累计支出超50亿元，财务杠杆风险陡增。

　　战略突围还是风险转嫁？

　　华谊集团将收购定义为“氟化工战略布局的关键一步”，试图通过整合三爱富的研发资源与产品线（氟聚合物、氟精细化学品等），切入高附加值领域。三爱富的第四代制冷剂技术确实具备想象空间——全球环保政策趋严，传统制冷剂替代需求迫切，其HFO1234yf产品已实现产业化，理论上可抢占先机。

　　但现实挑战不容忽视：氟化工行业周期性明显，三爱富2024年业绩下滑已暴露价格波动风险；华谊自身在新材料领域的整合能力存疑，轮胎营收占比超24%，化工原料仍以丙烯、甲醇等大宗产品为主，2025年一季度研发费用同比降2.28%。

　　此外，控股股东上海华谊控股在4月抛出1.5亿至3亿元的增持计划，试图对冲市场疑虑，但这一做法的效果存疑，华谊集团市净率仅0.66倍，股价长期破净，一季度股东户数减少6%，筹码集中背后或是散户离场。