近日，光明乳业发布公告称，公司拟以人民币5亿元收购湖州福昕企业管理合伙企业（有限合伙）持有的青海小西牛生物乳业股份有限公司（下称“小西牛”）40%股权。交易完成后，光明乳业将持有小西牛100%股权，这家西北区域特色乳企正式成为其全资子公司。按此次交易对价计算，小西牛整体估值达12.5亿元。
值得关注的是，这笔交易发生在小西牛创始股东未能完成三年前光明乳业收购其60%股份时签下的业绩对赌承诺之后。面对小西牛的业绩缺口，光明乳业不仅没有“止损离场”，反而选择继续投入巨资，将剩余股份悉数收入囊中。这一举动，是逆境下的战略加注，还是无奈的风险接盘？
从对赌到全资控股：一场未达预期的三年之约
2021年10月，光明乳业以约6.1亿元收购小西牛60%股权，成为其控股股东，当时小西牛整体估值约10.37亿元。这场交易附带严格的业绩承诺：小西牛原股东承诺，公司2022年至2024年扣除非经常性损益后的净利润分别不低于8456万元、9597万元和1.1亿元，三年累计不低于约2.9亿元。
然而，实际业绩未能完全兑现承诺。根据公开信息及公司相关披露，小西牛仅在2022年以约8719万元的净利润勉强达标，2023年净利润降至约7923万元，2024年约为1亿元，均未达到当年承诺目标，三年累计完成率约为93.32%。据此计算，创始股东需向光明乳业支付业绩补偿款约3242.57万元。
正是在此背景下，光明乳业启动了新一轮收购。根据最新公告，公司以5亿元收购小西牛剩余40%股权，并将上述3242.57万元业绩补偿款直接抵扣40%股权转让价款。此举意味着光明乳业以抵扣补偿款后的价格，将一家未完成对赌目标的公司完全纳入麾下，同时独自承接其未来全部经营风险。
为什么选择此时全盘接手？
光明乳业此举的背后，或是其对西部市场坚定不移的战略考量。光明乳业在公告中明确指出，此次收购“有利于完善公司在西部的奶源布局、产能布局、市场布局”，“有利于公司提升优质奶源自给能力，提高产能，进一步扩大规模”。小西牛扎根青海，拥有高原特色奶源、成熟的生产基地、区域品牌认知及销售网络。小西牛有三家全资子公司分别是位于宁夏的灵武市小西牛牧业有限公司，吴忠市小西牛养殖有限公司和位于青海的青海小西牛乳制品销售有限公司。产品主要涵盖常温牛奶，常温酸奶，低温酸奶及乳饮料四大类。对于意图深化全国布局、尤其在西部寻求突破的光明乳业而言，小西牛是难以短期复制的战略性资产。公告中称，公司可继续在品牌管理和运营上充分发挥小西牛自身的本土优势，使光明乳业能够更大程度地覆盖市场，利用不同品牌所具备的个性和特点，吸引不同层次的消费者，满足多样需求，从而扩大市场占有率，获取更多的品牌转换者。
公告还透露，小西牛目前产能尚有富余，且预留了产能扩建土地，未来可作为光明在西部重要的加工基地，提升整体产能利用率和经济效益，光明乳业由此在西部可形成产能新格局，支撑其在整个西部地区的销售。可见，资产稀缺性与布局完整性是关键，也体现了光明乳业全国化战略的坚定性。对于总部位于上海的光明乳业而言，华东市场优势明显但增长空间受限，北上广深等一线城市竞争白热化。向西部、华北等市场拓展，是其做大规模的必然选择。收购小西牛，是其西部战略的关键支点。彻底掌控这一支点，才能更自主地推进产能整合、渠道打通和品牌协同，避免因股权分散带来的战略掣肘。这或许可以解释为何在业绩对赌失利后，光明选择了“加仓”而非“减持”。
交易结构设计降低了即时现金压力。将超过3200万元的业绩补偿款直接抵扣收购款，相当于变相降低了本次收购的实际现金成本，缓解了光明乳业在当前财务环境下的支出压力，体现了交易设计的务实性。
当前乳制品行业面临原奶价格波动、消费增长放缓、竞争加剧的挑战，行业整合加速。此时光明乳业全资控股小西牛，被部分业内人士视为一种逆周期投资，以相对合理的成本彻底掌握西部核心资产，为行业周期上行时的竞争提前占据有利位置，实现更自主的资源整合与战略协同。
风险与挑战并存：光明乳业的西部征程并非坦途
尽管战略意图明确，但此番收购无疑将光明乳业推向了一段更具挑战的经营管理深水区，其公告中也明确提示了相关风险。
从小西牛自身的经营来看，改善是一个难题。过去两年其业绩未达预期，已暴露小西牛在激烈市场竞争、成本管控或内部管理方面可能存在短板。成为光明乳业的全资子公司后，其经营业绩将直接并入光明乳业报表。公告提示存在“收购后盈利不达预期的风险及商誉减值风险”。如何输入光明的管理体系、渠道资源和品牌优势，快速提升小西牛的盈利能力和市场竞争力，是摆在光明管理层面前的紧迫课题。
西部市场竞争格局复杂，此处并非蓝海，同样面临着伊利、蒙牛等全国性品牌的深度渗透，以及众多地方性乳企的固守。小西牛赖以生存的“高原特色”差异优势，需要在全资控股后得到保持和强化，而非被稀释。光明乳业如何利用小西牛的区域根基，制定出有效的差异化竞争策略，挑战巨大。整合的成功与否，不仅取决于交易价格，更取决于收购方能否尊重并放大其特色，实现“1+1>2”的协同，而非简单的业务吞并。
