“祥源系”理财产品的兑付危机，如同一块被抽走的积木，让这个拥有三家上市公司的资本大厦显露出其脆弱的内在结构。市场在震惊之余，一连串疑问也随之浮现：为何集团早已资金紧张，旗下上市公司仍在频频收购？这究竟是战略布局，还是维持繁荣假象的资本游戏？当股价跌破质押平仓线，这场危机将走向何方？

一、矛盾焦点：“没钱”的集团与“阔绰”的收购

这是整个事件中最引人质疑的矛盾点。一方面，祥源控股集团层面公开承认面临“暂时性的现金流紧张”，其根源在于地产业务失速无法“输血”，而文旅主业投资大、回报周期长。集团执行总裁甚至坦言，过去一直是“借新还旧”，目前资金链已断裂。

但另一方面，其核心上市平台祥源文旅在2025年却动作频频：

1. 年初，以约1.23亿元收购卧龙中景信生态旅游开发有限公司。

2. 12月初，再公告拟以3.45亿元收购广西大瑶山盘王界景区。

   更引人注目的是，集团在2025年6月宣布，拟斥资22.95亿港元（约21亿元人民币）控股港股上市公司海昌海洋公园。

二、钱从何来？收购背后的资本图谋

这些收购并非“空手套白狼”。以最大的海昌收购案为例，公告显示其资金来源于三部分：一部分由祥源控股内部出资，另一部分由合作方嵊州市文旅集团出资，其余约8亿元计划向金融机构借款。这揭示了其扩张模式：自有资金、政府协同资本和金融机构杠杆相结合。

那么，在集团缺钱的背景下，为何仍执着扩张？这或许不能简单归为“营造假象”，其背后有更深层的资本逻辑：

战略拼图与市值管理：

控股海昌，能使祥源一举获得海洋公园IP和全国性布局，与原有的山岳型景区形成“山海联动”概念，描绘更大的资本故事。不断将资产注入上市公司，可以做大市值，便于融资和股权质押。

 “并购-注入-再融资”的循环尝试：

祥源曾通过收购资产注入祥源文旅，推动业绩和市值增长，试图形成资本闭环。持续的收购意在维持这个循环，吸引资金流入，以解决整体的流动性问题。

然而，这种模式高度依赖资产价格上行和融资环境宽松。一旦底层资产（如地产）无法变现，现金流断裂，整个循环便会戛然而止。

三、危机引爆：遮羞布被掀开后的连锁雪崩

12月初，通过“浙金中心”发行的、由祥源控股及实控人俞发祥担保的关联理财产品无法兑付，成为了推倒多米诺骨牌的第一张。这直接印证了集团流动性枯竭的现状，市场信心瞬间崩塌。

股价暴跌：

尽管三家上市公司紧急澄清与产品无关，但股价仍遭遇大幅抛售。目前祥源文旅股价持续下跌，目前已跌破市场预估的平仓线。

质押风险急剧放大：

俞发祥及其一致行动人在多家上市公司的股权质押比例极高。股价暴跌使得质押品市值缩水，银行（质权人）为保障债权安全，启动平仓程序或要求补充担保的可能性极大。这形成了“股价下跌→质押风险上升→可能引发被动抛售→进一步打压股价”的死亡螺旋。

四、展望：危局如何收场？

目前，地方政府已成立工作专班处理此事。解决问题的核心在于：

债务重组：与金融机构、投资者协商展期或兑付方案。

资产处置：加速处置地产等存量资产回笼资金。

引入战投：最关键的一步，由地方国资或其他战略投资者通过“协议转让”等方式接手质押股权乃至公司控股权，从而彻底打破恶性循环，恢复信用。

这场危机是民营企业在地产周期转折、激进资本扩张和金融杠杆收缩背景下的一次集中清算。它警示了依赖“借新还旧”和资本运作构建的帝国有多么脆弱。对于祥源而言，能否等到并顺利迎来真正的“白衣骑士”，将是决定其命运的关键。

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