$山鹰国际(SH600567)$   

山鹰国际（600567.SH）作为国内包装纸行业龙头企业，在2025年前三季度面临严峻的经营挑战。公司实现营业收入211.33亿元，同比下降2.17%；归母净利润亏损2.90亿元，同比由盈转亏；毛利率仅为7.91%，处于历史低位 。

从短期投资角度看，山鹰国际存在以下核心问题：盈利能力急剧恶化，第三季度单季亏损3.31亿元，同比亏损扩大636.03% ；短期偿债压力极大，流动比率仅0.44，远低于安全水平 ；行业供需失衡，包装纸价格持续下行，原材料成本上升，毛利率承压 。

尽管公司在2025年下半年新增80万吨瓦楞纸产能，并积极布局工业具身智能等新业务，但短期内难以扭转业绩下滑趋势。综合评估，山鹰国际在未来5个月内投资风险极高，建议减持或规避，投资评级为"卖出"。

一、公司概况与研究背景

山鹰国际控股股份公司成立于1999年10月20日，2001年12月18日在上海证券交易所上市，是国内大型包装纸生产商，拥有从造纸到包装的全产业链优势 。公司总部位于安徽省，办公地址在上海市，控股股东为福建泰盛实业有限公司，实际控制人为吴明武、徐丽凡 。

山鹰国际主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生产和销售，以及国内外回收纤维贸易业务，所属申万行业为轻工制造-造纸-大宗用纸 。公司是国内包装纸产能第二大的企业，在行业内具有重要地位。

然而，2025年以来，山鹰国际的经营状况急剧恶化。根据最新披露的第三季度财报，公司前三季度归母净利润亏损2.90亿元，同比下降522.74%，实现了由盈转亏的逆转 。在当前宏观经济环境复杂、行业竞争激烈的背景下，分析山鹰国际的短期投资价值具有重要意义。

本报告将从财务状况、行业趋势、影响因素等多个维度，深入分析山鹰国际在未来5个月内（2025年11月至2026年4月）的投资价值，为投资者提供决策参考。

二、财务状况深度剖析

2.1 营收与盈利能力分析

山鹰国际2025年前三季度的营收和盈利能力呈现出明显的下滑趋势。根据公司最新财报，2025年前三季度实现营业收入211.33亿元，同比下降2.17%；归母净利润为-2.90亿元，同比下降522.74%，实现了由盈转亏的逆转 。

从季度数据来看，公司的经营状况呈现出逐季恶化的趋势：

季度 营业收入（亿元） 同比增长 归母净利润（亿元） 同比变化 

2025Q1 67.66 +1.45% 0.24 -16.00% 

2025Q2 70.76 -6.72% 0.09 -87.92% 

2025Q3 72.91 -0.77% -3.31 -636.03% 

从数据可以看出，虽然公司营收在第三季度略有回升，但盈利能力却急剧恶化。第三季度单季归母净利润亏损3.31亿元，同比亏损扩大636.03%，环比第二季度的0.09亿元盈利转为大幅亏损 。

毛利率方面，公司2025年前三季度整体毛利率为7.91%，同比仅提升0.28个百分点 。但第三季度单季毛利率仅为4.9%，同比下降0.9个百分点，环比下降4.3个百分点，创历史新低 。毛利率的大幅下滑主要受两方面因素影响：一是原料废纸价格上涨带动成本上升，二是产品价格持续下跌 。

扣非净利润方面，2025年前三季度扣非净利润为-4.12亿元，同比上升6.32%，但仍处于亏损状态 。第三季度单季扣非净利润为-3.47亿元，同比下降4.37% 。扣非净利润的持续亏损表明，公司主营业务盈利能力严重不足。

2.2 资产负债结构评估

山鹰国际的资产负债结构呈现出资产规模小幅增长、负债水平有所改善但仍偏高的特点。根据2025年第三季度财报：

资产结构分析：

- 总资产：526.68亿元，较年初520.55亿元增长1.18% 

- 流动资产：123.51亿元，占总资产的23.45%

- 非流动资产：403.18亿元，占总资产的76.55%

- 货币资金：41.47亿元，较年初33.03亿元增长25.56%

负债结构分析：

- 总负债：356.51亿元，较年初352.25亿元增长1.21% 

- 流动负债：280.38亿元，占总负债的78.65%

- 非流动负债：76.13亿元，占总负债的21.35%

- 资产负债率：67.69%，较年初67.67%略升，较去年同期69.49%下降1.80个百分点 

从资产负债结构来看，公司资产负债率为67.69%，虽然较去年同期有所下降，但仍远高于行业平均水平56.77% 。这表明公司的财务杠杆较高，财务风险较大。

值得注意的是，公司的流动资产占比仅为23.45%，而非流动资产占比高达76.55%，表明公司资产结构偏重，流动性相对较差。同时，流动负债占总负债的78.65%，而流动资产仅占23.45%，这种结构失衡加剧了公司的短期偿债压力。

2.3 现金流与偿债能力评估

山鹰国际的现金流状况和偿债能力是投资者最需要关注的风险点。根据2025年第三季度财报：

现金流状况：

- 经营活动现金流净额：21.25亿元，同比下降38.17% 

- 投资活动现金流净额：-6.32亿元，去年同期为-14.54亿元 

- 筹资活动现金流净额：-17.57亿元，同比增加8596.85万元 

- 现金及现金等价物净增加额：-2.68亿元，去年同期为1.35亿元

偿债能力指标：

- 流动比率：0.44，远低于1的安全水平 

- 速动比率：0.36，同样远低于安全水平 

- 有息负债总额：约300亿元（估算）

- 有息资产负债率：47.96% 

- 有息负债总额/近3年经营性现金流均值：10.84倍 

从现金流分析来看，公司经营活动现金流虽然仍为正值，但同比大幅下降38.17%，反映出公司经营质量在恶化。投资活动现金流净额为-6.32亿元，主要用于固定资产投资和产能扩张。筹资活动现金流净额为-17.57亿元，表明公司在偿还债务。

偿债能力严重不足是公司面临的最大风险。流动比率仅为0.44，速动比率仅为0.36，远低于1的安全水平，表明公司短期偿债能力极差 。有息负债总额与近3年经营性现金流均值的比值高达10.84倍，说明公司的债务负担极其沉重，存在较大的流动性风险 。

2.4 财务质量综合评价

综合上述财务分析，山鹰国际的财务质量呈现出以下特征：

盈利能力方面，公司营收增长乏力，2025年前三季度同比下降2.17%；净利润由盈转亏，亏损额达2.90亿元；毛利率持续下滑，第三季度仅为4.9%，创历史新低。这些指标表明公司主营业务盈利能力严重不足，核心竞争力在弱化。

资产质量方面，公司资产负债率高达67.69%，远高于行业平均水平；流动资产占比仅23.45%，资产流动性较差；货币资金虽然有所增长，但相对于280亿元的流动负债仍显不足。

现金流质量方面，经营活动现金流虽然为正，但同比大幅下降38.17%；流动比率和速动比率分别仅为0.44和0.36，短期偿债能力严重不足；有息负债规模庞大，财务风险极高。

成长性方面，从季度趋势看，公司经营状况呈现逐季恶化的趋势。第一季度还能实现0.24亿元的净利润，到第三季度已转为3.31亿元的巨额亏损。这种恶化趋势短期内难以逆转。

综合评价，山鹰国际的财务质量极差，存在严重的财务风险。在未来5个月内，公司面临的主要财务风险包括：短期债务到期无法偿还的流动性风险、盈利能力持续恶化导致的亏损扩大风险、高负债率带来的财务杠杆风险等。投资者应高度警惕这些风险。

三、行业环境与竞争格局分析

3.1 包装纸行业发展趋势

2025年，中国包装纸行业正经历着深刻的结构性调整，整体呈现出"需求疲软、产能过剩、价格下行、盈利承压"的特征。

市场需求方面，受宏观经济增速放缓、房地产市场低迷、消费需求不振等因素影响，包装纸下游需求持续疲软。根据卓创资讯数据，2025年上半年中国箱板纸及瓦楞纸市场均价呈下行趋势 。特别是电商包装需求增速放缓，对瓦楞纸需求产生较大影响。

产能供给方面，行业产能过剩问题依然突出。截至2024年10月30日，箱板纸产能利用率仅为66.05% ，处于历史低位。尽管部分企业通过关停落后产能、实施"反内卷"策略等方式试图改善供需关系，但新增产能投放仍在继续。

价格走势方面，包装纸价格在2025年持续承压。根据卓创资讯数据，2025年前三季度箱板纸和瓦楞纸价格走势如下：

品种 2025Q1均价（元/吨） 2025Q2均价（元/吨） 2025Q3均价（元/吨） 同比变化 

箱板纸 3714 3520 3502 -118元/吨 

瓦楞纸 2821 2549 2644 +35元/吨 

废黄板纸 1472 1452 1555 +89元/吨 

从上表可以看出，箱板纸价格持续下跌，第三季度均价3502元/吨，同比下降118元/吨；瓦楞纸价格在第二季度触底后有所回升，但仍低于去年同期水平。而原料废黄板纸价格却在第三季度大幅上涨89元/吨，达到1555元/吨 。这种"产品价格下跌、原料价格上涨"的剪刀差严重挤压了企业的利润空间。

政策环境方面，2025年国家层面持续强调"反内卷"，鼓励企业自律，抵制低价无序竞争。广东造纸协会于7月发布了行业首份"反内卷"倡议书，山鹰国际的主动调整被视为头部企业引领行业生态重塑的典型案例 。这一政策导向有利于改善行业竞争环境，但短期内难以根本扭转供需失衡的局面。

3.2 行业竞争格局与公司地位

中国包装纸行业呈现出"寡头竞争、强者恒强"的格局，主要企业包括玖龙纸业、山鹰国际、理文造纸、太阳纸业等。

根据2025年第三季度的营收数据，主要企业的市场地位如下：

企业名称 2025Q3营收（亿元） 行业排名 市场特点 

太阳纸业 289.36 1 营收规模最大，多元化经营 

山鹰国际 211.33 2 包装纸产能第二，全产业链 

玖龙纸业 - - 行业龙头，产能规模最大 

理文造纸 - - 华南地区优势企业 

山鹰国际在行业中具有重要地位，是国内包装纸产能第二大的企业。公司拥有从造纸到包装的全产业链优势，在华东、华南、华中等地建有生产基地，具备较强的区域竞争优势。

然而，从盈利能力来看，山鹰国际在行业中的排名并不理想。2025年第三季度，公司净利润为-3.24亿元，在10家主要造纸企业中排名第9位，接近垫底 。这与公司营收规模第二的地位形成鲜明反差，反映出公司在成本控制、产品结构等方面存在明显劣势。

主要竞争对手分析：

1. 玖龙纸业：作为行业龙头，玖龙纸业在产能规模、成本控制、市场份额等方面均领先于山鹰国际。特别是在原料采购、生产效率、产品质量等方面具有明显优势。

2. 太阳纸业：太阳纸业2025年第三季度营收289.36亿元，位居行业第一 。与山鹰国际专注于包装纸不同，太阳纸业实施多元化经营战略，在文化纸、溶解浆等领域也有布局，抗风险能力更强。

3. 理文造纸：理文造纸在华南地区具有较强的市场地位，与山鹰国际在部分市场存在直接竞争。理文造纸在成本控制、技术创新等方面也具有一定优势。

3.3 行业供需关系与价格走势

包装纸行业的供需关系是影响企业盈利能力的关键因素。2025年，行业供需失衡问题依然突出：

供给端压力：

- 产能过剩严重，箱板纸产能利用率仅66.05% 

- 新增产能仍在投放，2025年下半年山鹰国际新增80万吨瓦楞纸产能

- 落后产能退出缓慢，行业整体产能过剩局面难以短期内改善

需求端疲软：

- 宏观经济增速放缓，下游需求不振

- 房地产市场低迷，影响包装需求

- 电商增速放缓，快递包装需求增速下降

- 出口市场面临贸易摩擦等不确定性

价格走势预测：

根据行业分析和市场数据，预计2025年第四季度至2026年第一季度，包装纸价格将呈现以下走势：

1. 箱板纸价格：预计在3400-3600元/吨区间波动，难以出现大幅上涨。主要原因是产能过剩问题短期无法解决，需求端也难以出现明显改善。

2. 瓦楞纸价格：在经历了第二季度的触底后，第三季度已有所回升。预计第四季度将继续小幅上涨，但涨幅有限，预计在2700-2800元/吨区间。

3. 原料价格：废黄板纸价格在第三季度大幅上涨，预计第四季度将维持高位或继续小幅上涨，这将对企业成本形成持续压力。

对山鹰国际的影响：

供需失衡和价格下行对山鹰国际的影响尤为严重。公司2025年第三季度毛利率仅为4.9%，已经处于亏损边缘。如果产品价格继续下跌或原料价格继续上涨，公司的亏损可能进一步扩大。

虽然公司在2025年下半年新增了80万吨瓦楞纸产能（4月宿州基地新增45万吨，9月新增35万吨） ，但在当前的市场环境下，新增产能可能加剧供需矛盾，对价格形成更大压力。

四、短期影响因素分析

4.1 公司层面重大事件

在未来5个月内（2025年11月至2026年4月），山鹰国际面临的公司层面重大事件主要包括：

1. 新增产能投产与市场影响

山鹰国际在2025年下半年已经完成了80万吨瓦楞纸产能的投放（4月宿州基地新增45万吨，9月新增35万吨） 。这部分新增产能将在第四季度和2026年第一季度逐步释放，预计将对公司业绩产生以下影响：

- 积极影响：新增产能将提升公司的市场份额和规模效应，有助于摊薄固定成本

- 消极影响：在当前供需失衡的市场环境下，新增产能可能加剧价格竞争，导致产品价格进一步下跌

根据公司公告，新增产能主要集中在高端瓦楞纸细分市场，公司希望通过产品结构升级来提升盈利能力。但考虑到整体市场环境，短期内难以看到明显效果。

2. 财务状况与债务风险

公司当前的财务状况是最大的风险点。根据最新数据：

- 短期借款：155.53亿元，较年初134.64亿元增加20.89亿元

- 流动负债：280.38亿元

- 流动比率：0.44，速动比率：0.36 

在未来5个月内，公司面临大量短期债务到期的压力。如果无法通过再融资或经营改善来缓解资金压力，可能面临流动性危机。

3. 新业务布局进展

山鹰国际正在积极布局工业具身智能等新业务，试图打造第二增长曲线。公司通过设立智源基金，与云印技术、质子科技成立合资公司，推进无人叉车等智能物流系统落地 。首批无人叉车智能物流系统已在部分工厂投用。

虽然新业务具有一定的发展潜力，但考虑到投资规模和回报周期，预计在未来5个月内难以对公司业绩产生实质性影响。

4.2 行业政策与市场因素

1. "反内卷"政策的影响

2025年7月，广东造纸协会发布了行业首份"反内卷"倡议书，呼吁企业抵制低价无序竞争 。山鹰国际的主动调整被视为头部企业引领行业生态重塑的典型案例。

这一政策对行业的积极影响预计将在第四季度逐步显现：

- 企业自律性增强，恶性价格竞争减少

- 产品价格有望企稳或小幅回升

- 行业整体盈利能力可能有所改善

但需要注意的是，政策效果的显现需要时间，短期内难以根本改变供需失衡的局面。

2. 原料价格波动

废黄板纸作为包装纸生产的主要原料，其价格波动对公司成本影响巨大。2025年第三季度，废黄板纸价格大幅上涨89元/吨，达到1555元/吨 。

预计在未来5个月内，原料价格将维持高位或继续上涨，主要原因包括：

- 国内废纸回收量增长有限

- 环保要求提高，废纸回收成本上升

- 进口废纸政策收紧，原料供给减少

原料价格的持续上涨将进一步挤压公司的利润空间。

3. 季节性需求变化

包装纸行业具有一定的季节性特征，第四季度通常是传统旺季，主要受以下因素影响：

- 双十一、双十二等电商促销活动

- 年底企业备货需求

- 春节前的包装需求

但考虑到2025年整体经济环境和消费需求疲软，预计第四季度的季节性需求增长将低于往年水平。

4.3 宏观经济与资本市场因素

1. 宏观经济环境

2025年中国经济面临的挑战依然严峻，GDP增速放缓、消费需求不振、投资增长乏力等问题对包装纸需求形成压制。预计在未来5个月内，宏观经济环境难以出现明显改善，这将持续对公司业绩形成压力。

2. 货币政策与融资环境

当前货币政策相对宽松，但山鹰国际作为高负债企业，融资成本和融资难度都面临挑战：

- 高负债率（67.69%）限制了公司的再融资能力

- 盈利能力恶化影响了银行授信

- 债券市场对高风险企业的认可度下降

在未来5个月内，如果公司无法改善财务状况，可能面临融资困难，加剧流动性风险。

3. 资本市场表现

山鹰国际股价在2025年表现疲软，截至2025年10月底，股价在1.50-2.53元区间波动，当前股价约1.77元 。

从技术分析角度看，股价已经跌破多条均线，处于下降通道中。如果公司业绩继续恶化或出现流动性危机，股价可能进一步下跌。

4. 机构投资者态度

根据最新的股东信息，公司股东户数为19.61万户，较上期增加3.71% 。但机构投资者持股比例相对较低，反映出专业投资者对公司前景的谨慎态度。 

在未来5个月内，如果公司业绩无法改善，可能面临机构投资者减持，对股价形成压力。

五、投资价值综合评估

5.1 投资风险评估

基于前述分析，山鹰国际在未来5个月内面临的投资风险极高，主要风险因素包括：

1. 财务风险（风险等级：极高）

- 流动比率仅0.44，速动比率仅0.36，短期偿债能力严重不足 

- 有息负债约300亿元，年利息支出巨大

- 经营性现金流同比下降38.17%，经营质量恶化 

- 存在债务违约和流动性危机的风险

2. 经营风险（风险等级：高）

- 第三季度单季亏损3.31亿元，盈利能力急剧恶化 

- 毛利率仅4.9%，处于历史低位 

- 产品价格下跌，原料成本上涨，利润空间被严重挤压

- 新增80万吨产能可能加剧供需矛盾

3. 行业风险（风险等级：高）

- 包装纸行业产能过剩严重，产能利用率仅66.05% 

- 下游需求疲软，短期内难以改善

- 行业竞争激烈，价格战频发

- 环保政策趋严，合规成本上升

4. 市场风险（风险等级：中高）

- 宏观经济增速放缓，影响包装需求

- 资本市场对高风险企业的认可度下降

- 股价已经处于下降通道，技术面不佳

5.2 投资机会分析

尽管面临诸多风险，山鹰国际在未来5个月内仍存在一些潜在的投资机会：

1. 政策利好预期（机会等级：中）

"反内卷"政策的推进可能对行业产生积极影响。如果政策效果显现，产品价格企稳回升，公司盈利能力可能有所改善。但考虑到政策效果的不确定性和时间滞后性，这一机会的确定性不高。

2. 新业务发展潜力（机会等级：低）

公司布局的工业具身智能等新业务具有一定的发展前景。如果新业务能够成功落地并产生效益，可能为公司带来新的增长点。但考虑到投资规模和回报周期，短期内难以产生实质性影响。

3. 估值修复机会（机会等级：低）

当前公司PB仅为0.7倍，处于历史低位 。如果市场情绪改善或公司基本面出现转机，可能存在估值修复的机会。但前提是公司能够度过当前的财务危机。

4. 资产重组预期（机会等级：低）

公司正在推进资产重组，拟设立合伙企业引入长期投资者，以造纸和包装板块优质资产股权出资 。如果重组成功，可能改善公司的财务状况。但重组的不确定性较大，时间也可能较长。

5.3 投资建议与评级

综合以上分析，我们对山鹰国际在未来5个月内的投资价值做出如下评估：

投资评级：卖出

目标价格区间：1.20-1.50元（较当前价格1.77元有15%-32%的下跌空间）

投资建议：

1. 对于已持有投资者：建议立即减持或清仓，避免进一步损失。公司面临的财务风险和经营风险极大，短期内难以改善。

2. 对于潜在投资者：强烈建议规避，不要买入。公司的投资风险远大于潜在收益，不具备投资价值。

3. 风险承受能力极低的投资者：应立即止损，即使亏损也要果断卖出。

4. 风险承受能力较低的投资者：建议尽快减持，降低持仓比例。

5. 风险承受能力较高的投资者：如果愿意承担高风险，可以考虑少量持有，但应设置严格的止损位（如跌破1.20元）。

投资期限建议：

不建议持有超过1个月。如果公司在1个月内无法发布重大利好消息或业绩改善迹象，应果断卖出。

六、风险提示与总结

6.1 主要风险提示

投资者在考虑山鹰国际的投资价值时，必须充分认识以下风险：

1. 流动性风险

公司流动比率仅0.44，速动比率仅0.36，短期偿债能力严重不足 。在未来5个月内，如果公司无法通过经营改善、资产处置或再融资来缓解资金压力，可能面临债务违约和流动性危机。

2. 亏损扩大风险

公司第三季度已经出现3.31亿元的巨额亏损 。如果产品价格继续下跌或原料成本继续上涨，公司的亏损可能进一步扩大。预计2025年全年亏损可能达到4-5亿元。

3. 退市风险

如果公司连续两年亏损，将被实施退市风险警示（*ST）；如果连续三年亏损，将面临退市风险。虽然目前公司仅2025年预计亏损，但如果2026年无法扭亏，将面临退市风险。

4. 行业风险

包装纸行业的供需失衡问题短期内难以解决，产能过剩、价格下跌的趋势可能持续。如果行业环境进一步恶化，公司的经营状况可能雪上加霜。

5. 政策风险

环保政策的趋严可能增加公司的合规成本；贸易政策的变化可能影响公司的进出口业务；货币政策的调整可能影响公司的融资成本。

6.2 研究结论

通过对山鹰国际财务状况、行业环境、竞争格局等多维度的深入分析，我们得出以下核心结论：

1. 财务状况极差：公司2025年前三季度亏损2.90亿元，第三季度单季亏损3.31亿元；流动比率仅0.44，存在严重的流动性风险；资产负债率67.69%，财务杠杆过高。

2. 经营状况恶化：营收增长乏力，毛利率持续下滑至4.9%的历史低位；新增产能可能加剧供需矛盾；主营业务盈利能力严重不足。

3. 行业环境严峻：包装纸行业产能过剩严重，需求疲软，价格持续下跌；原料成本上涨，利润空间被严重挤压；行业竞争激烈，"内卷"严重。

4. 短期前景悲观：在未来5个月内，公司面临的财务风险、经营风险、行业风险都极高，短期内难以看到改善的迹象。

5. 投资价值极低：公司当前的投资风险远大于潜在收益，不具备短期投资价值。

6.3 投资决策建议

基于以上分析，我们对山鹰国际的投资决策提出如下建议：

立即行动建议：

1. 已持有投资者：建议在2025年11月内尽快卖出全部或大部分持仓，避免进一步损失。

2. 潜在投资者：强烈建议不要买入山鹰国际股票，寻找其他投资机会。

3. 观望投资者：继续观望，不要抄底。公司的底部可能还未到来。

后续关注要点：

1. 公司是否发布债务重组或引入战略投资者的公告

2. 第四季度业绩是否有改善迹象

3. 行业"反内卷"政策的实施效果

4. 新业务布局的进展情况

长期展望：

从长期来看，如果公司能够成功实施资产重组、改善财务状况、提升经营效率，仍有机会走出困境。但这需要较长的时间（至少1-2年），且存在较大的不确定性。对于风险偏好较低的投资者，建议继续规避；对于风险偏好较高的投资者，可以在公司基本面出现明显改善后再考虑介入。

总之，山鹰国际在未来5个月内的投资价值极低，投资风险极高，我们给予"卖出"评级，建议投资者远离这只股票。在当前的市场环境下，保护本金比追求收益更为重要。