两轮收购要约报价遭拒，江西铜业（600362.SH）仍旧涨停了。

　　12月1日，江西铜业A股早盘即上演直线拉升行情，盘中触及涨停板，市场热度与资源领域的资本动作形成强烈呼应。

　　尽管12月2日该股小幅回调不足1%，以40.46元/股收盘，但在短期强势拉升后，股价仍稳稳站于近五个交易日的高位区间。

　　其股价异动由双重逻辑驱动，国际铜价抬升提供估值支撑，市场对其资源并购的战略预期提前兑现。相较于标的索尔黄金的股价上涨，江西铜业并购受阻下的强势表现，更折射出资本市场对资源龙头的估值逻辑重构。

　　此次并购已遇实质梗阻。索尔黄金股东结构复杂、利益博弈激烈，董事会两度拒约构成核心阻力，后续能否破局仍存变数。

　　针对此事件，12月1日《华夏时报》记者已向江西铜业发去采访联络函。截至发稿时，江西铜业方面暂未回复记者提问。

　　股东博弈下的收购冷遇

　　逆周期抄底是资源企业海外并购的“安全铁律”，而江西铜业似乎并不想“墨守成规”。

　　江西铜业对厄瓜多尔千万吨级铜矿的执着追逐，正陷入一场高估值博弈与股权制衡的双重迷局——两度报价遭拒的背后，是标的资产估值翻倍的市场预期，更是全球资本对核心资源的激烈竞逐。

　　这场收购战的脉络早已清晰。今年3月，江西铜业以1807万美元增持索尔黄金股权至12.19%，坐稳第一大股东之位，其核心目标直指后者旗下厄瓜多尔Cascabel铜金矿——这座蕴藏1220万吨铜、3050万盎司金的优质资产，对原料自给率长期承压的江铜而言，堪称战略级“弹药库”。

　　彼时伦敦金属交易所铜价已开启超级周期，能源转型驱动的铜需求牛市，让这笔投资的战略价值愈发凸显。

　　到了11月，江西铜业的收购动作骤然提速。在23日与28日的短短五天内两度提交非约束性现金要约，最新报价定格于26便士/股。但索尔黄金董事会的两次否决，将这场收购推向僵局。

　　市场用脚投票给出了答案，加拿大投行CanaccordGenuity（下称：Canaccord）给出的46便士/股目标价，为标的资产注入强烈估值信心，索尔黄金股价并购消息披露前首个交易日（11月21日）的20.10便士/股，一路飙升至12月2日30.77便士/股的年内高点，区间涨幅超53%；最高价较52周内5.54便士/股的最低价，涨幅更是惊人的455%，远超同期大宗商品板块表现。

　　“江西铜业的报价激活了市场对索尔黄金的估值重估，而Canaccord的目标价则为这种预期提供了强力背书。”一位长期跟踪有色金属行业的分析师向《华夏时报》记者指出，12月2日盘中触及30便士的股价，不仅是对Cascabel资源价值的认可，更凸显出资本对南美优质铜矿资产的争夺已进入白热化阶段。

　　另一位券商并购部分析师则补充道，26便士/股的报价较当前股价（30.77便士/股）折让约15.5%，且低于52周高位，这种“保守定价”与市场对收购溢价的预期形成明显落差，成为董事会拒签的直接诱因。

索尔黄金股价图表。来自伦敦证券交易所

　　此外，索尔黄金股权版图的微妙平衡，进一步放大了这场收购战的不确定性。尽管江西铜业以12.19%的持股位居第一大股东，但必和必拓（10.4%）与纽克雷斯特（10.3%）的持股紧随其后，形成“三足鼎立”的制衡格局。

　　更关键的是，江西铜业并未获得董事会席位，在决策层面缺乏话语权，其报价直接被董事会否决的结局，早已埋下伏笔。

　　“两大国际矿业巨头本就对Cascabel觊觎已久，既可能联手抵制江西铜业，也不排除抛出竞争性报价的可能。”上述并购分析师进一步分析道，叠加占股超6成的中小股东在高估值预期下选择待价而沽，江西铜业想要凝聚股权共识、降低收购成本，无异于攻坚夺隘。

　　这场收购僵局，实则是铜超级周期下资源重估与全球资本博弈的缩影。汇生资本总裁黄立冲分析称，从行业结构看，国内铜矿品位下降、自给率不足已是全行业的硬约束，“出海寻矿”对龙头来说更像必选题而不是选修课。

　　而Cascabel作为南美最具潜力的未开发铜金矿之一，不仅拥有千万吨级储量，更具备高品位、超20年开采寿命及良好基础设施条件，自然成为全球矿业巨头的必争之地。

　　从索尔黄金一周内收到两份要约并连续拒绝江西铜业报价的过程看，优质铜矿资产确实正在步入一个偏“卖方市场”的阶段。黄立冲进一步分析到，索尔黄金董事会以报价低估价值、看好Cascabel自主开发前景为由拒绝江西铜业，这与高盛等机构上调铜价中枢的判断契合。

　　在他看来，江西铜业两度遭拒核心是价格与控制权预期分歧，目标公司对铜价等更乐观，希望把“能源转型+铜长牛”更多收益留在自己和现有股东手中；此外，国际巨头早年入股形成的竞争张力，也抬高了谈判底价。

　　这场收购战为中国矿企的海外并购提供了重要镜鉴。黄立冲提醒，中国矿企海外并购需以保守铜价叠加ESG与地缘折现锚定IRR，分清战略资源与财务投资边界，用少数股权、JV等灵活架构平衡资产价值与收购成本，摒弃溢价换规模的短期执念。

　　周期红利抛出业绩硬锚

　　借势铜价高位震荡与新能源需求放量的双重红利，江西铜业的股价与业绩形成强劲正向反馈。

　　作为国内有色金属行业的标杆企业，江西铜业的核心竞争力根植于全产业链布局与雄厚资源储备。

　　据天眼查工商信息，江西铜业成立于1979年，已构建起覆盖铜、金采选冶炼、稀散金属提取、硫化工及贸易的多元业务矩阵，更在铜产业链领域形成“勘探—采矿—选矿—冶炼—加工”的闭环，既是中国最大的铜生产基地，也是规模领先的伴生金、银生产基地，麾下德兴铜矿等核心资产长期支撑其行业地位。

　　而资源储量的丰沛度，决定了江西铜业在周期波动中的抗风险能力与盈利弹性。截至2024年末，其100%所有权的保有资源量包含铜890万吨、金239吨、银8253吨、钼16.6万吨；按权益口径计算，联合控制的铜资源量高达1312万吨，黄金资源量96吨。

　　在国内铜矿品位持续下滑、自给率不足二成的行业背景下，这样的资源储备不仅是业绩增长的“压舱石”，更构成了其参与全球资源竞争的战略底气。

　　江西铜业的业绩表现，精准契合了行业周期的脉搏。三季度财报显示，其前三季度实现营收3960亿元，同比微增0.98%；归母净利润60.23亿元，同比增幅达20.85%；扣非归母净利润62.6亿元，同比增长6.2%。

　　不过单季业绩呈现结构性分化，第三季度营收1391亿元，同比增长14.09%但环比下滑4.31%；归母净利润18.49亿元，同比高增35.2%却环比回落16.8%，40.8亿元的毛利润较二季度减少11亿元。

　　上述行业分析师指出，这一波动核心源于铜精矿冶炼加工费的阶段性下行，导致三季度业绩成色稍逊于第二季度。

　　“半年报中，江西铜业曾计提7.8亿元资产减值损失，其中绝大部分为存货跌价损失；而随着三季度铜价持续反弹，公司已实现4.8亿元资产减值拨回，若四季度铜价维持高位，剩余存货跌价计提的拨回空间将进一步释放业绩弹性。”分析师如是说道。

　　值得注意的是，第三季度高销售费用是江西铜业长期存在的季节性财务特征。期内3.6亿元的销售费用，显著高于二季度的0.2亿元，这一规律在过往年度均有体现，并未对核心盈利能力构成实质性影响。

　　“三季报中，江西铜业净利同比双位数增长、经营现金流大幅改善、分红率高于A股平均水平，这三点共同构成了资金认可的‘硬锚’。”黄立冲进一步分析道，当前铜价处于震荡上沿，黄金又恰逢资产配置高权重阶段，市场不仅愿意为这类资源股赋予更高的弹性溢价，更将锂电、绿电等题材属性纳入定价体系，形成“有色+黄金+新能源”的组合估值效应，而海外并购则为其增添了远期成长的想象空间。

　　业绩高增与股价强势的双重催化下，江西铜业的估值已进入A股铜矿股中高区间，但横向对比仍呈现差异化优势。黄立冲表示，按最新股价计算，江西铜业TTM市盈率为17—18倍、市净率1.3倍、股息率近3%，其中PE已触及近三年98%分位，与国内同行龙头估值水平接近，但显著低于美股铜矿企业，在全球龙头阵营中仍属“折价参与者”而非溢价资产。

　　从行业观察视角来看，此轮股价的“戴维斯双击”，本质是盈利高增与估值修复的共振，且估值修复阶段已近尾声。

　　黄立冲强调，若后续铜价维持高位、公司分红政策保持稳定、SolGold等海外项目推进顺利，当前估值可视为合理偏贵；但一旦铜价回落或宏观经济环境走弱，叠加ROE难以维持高位，估值回调的压力将随之显现。

　　对江西铜业而言，此次收购受挫并非终点。在全球能源转型对铜需求持续拉动的大背景下，如何在激烈的国际资源竞争中，找到战略价值与收购成本的平衡点，将是其乃至中国矿业企业出海进程中必须破解的课题。

　　而这场发生在铜价高位的收购博弈，也折射出全球资源格局重构中，中国企业出海的机遇与挑战。