当一家上市公司连续两年营收下滑、核心产品全线萎缩时，如何向资本市场讲述新故事？

　　津药达仁堂（600329）给出了一个极具争议的答案——以16.23亿元清仓合资药企天津史克剩余12%股权，斩断持续40年的“跨国婚姻”。这笔较净资产溢价831%、交易价再溢价35%的买卖，传递了什么信息？

　　“分手费”里的资本玄机

　　这并非达仁堂首次出售“利润奶牛”。

　　2024年9月，上市公司以17.59亿元转让天津史克13%股权，彼时评估增值率高达890%。如今二次转让剩余股权，交易对价对应的天津史克整体估值已达135.25亿元，相较其10.72亿元账面净资产的市净率高达13倍，而收购价格对应的标的资产总体估值较资产评估价值有35%溢价。

　　这一数字背后，藏着两重意义。

　　于买方赫力昂集团，这是外资巨头完成在华独资化的关键一步——通过两次收购将持股比例从75%提升至100%，彻底掌控芬必得、新康泰克、百多邦、肠虫清等王牌OTC产品线。凭借这些产品，天津史克2024年营收35.6亿元、净利润7.1亿元。

　　于卖方达仁堂，16.23亿元现金落袋为安，叠加2024年首次转让的14.5亿元税后收益，合计33.82亿元的真金白银，恰好能填补其主业增长失速的尴尬。

　　卖资产推高净利，核心产品销量滑坡库存高增

　　翻阅达仁堂2024年报，一组数据耐人寻味：归母净利润同比高增125%至22.29亿元，扣非净利润却下跌21.62%至7.46亿元。

　　一增一降，正是因公司出售资产获得14.5亿元非经常性收益极大地推高了归母净利润。《财中社》注意到，这是公司2017年以来扣非净利首次出现下滑。

　　在整体营收下滑11.14%的背后，核心业务板块全线下滑，工业收入减少8.91%，商业收入缩水17.25%；分产业看，中成药和西药营收分别下滑3.07%、29.75%，就连速效救心丸、安宫牛黄丸等拳头产品销量也集体滑坡。

　　年报显示，公司10款主力产品中8款销量同比负增长，京万红软膏以26.88%的降幅领跌，紫龙金片、通脉养心丸、清肺消炎丸等产品销量跌幅普遍超过10%，速效救心丸、安宫牛黄丸两款产品销量下滑产量反增，暴露出市场需求端萎缩，产销协同脱节。

　　更危险的是，公司主要产品的库存量呈现集体失控态势。

　　2024年末，速效救心丸库存暴增80.88%，胃肠安丸699%的库存增幅与1.65%的销量降幅形成反差。尽管清咽滴丸产销分别实现双位数增长率，但库存也同增124.83%，生产扩张或已超前于市场吸纳能力。

　　资本市场对此心知肚明。尽管公告称资金将用于“战略并购、新品研发”，但投资者更关注的是：当贡献利润的天津史克彻底离场，达仁堂如何填补盈利缺口？毕竟其现存产品矩阵中，仅清咽滴丸、痹祺胶囊两款小众产品维持增长，其余七成品种面临市场萎缩。

　　资本盛宴后的冷思考

　　这场交易最值得玩味的，是评估机构给出的831%增值率合理性。

　　天津史克账面净资产仅10.72亿元，但交易估值高达135.25亿元，评估报告将高增值归因于“品牌价值与销售渠道”，但对比其2024年净利润27.5%的同比降幅，市场是否愿意为衰退期的现金流买单仍需观察。

　　对于达仁堂而言，16.23亿元到账只是开始，能否将这笔“分手费”转化为中药创新药研发突破、营销体系数字化改造，或是通过并购获取新的增长极，才是检验管理层战略定力的真正试金石。

　　当资本运作的烟花散尽，投资者终将回归最朴素的追问：没有天津史克输血的老字号，还能否讲出让人信服的新故事？