一、引言
在资本市场的动态发展中，主动退市的现金选择权套利成为了投资者关注的焦点。随着近期玉龙股份、中航产融等案例的出现，主动退市并提供现金选择权的现象不再罕见，对这一套利方法的深入探究显得尤为必要。本文将从主动退市的现金选择权概念、套利收益以及潜在风险三个方面进行全面解析，为投资者提供专业的参考。
二、主动退市的现金选择权：概念解析
（一）主动退市的内涵
主动退市主要是指A股上市公司自主决定退出A股市场，转至全国中小企业股份转让系统退市板块（即老三板）继续交易。这一过程涵盖沪深交易所上市的主板、创业板、科创板股票，但通常不涉及北交所。需要明确的是，主动退市并非意味着公司彻底退出资本市场，只是交易场所的转换。然而，老三板的流动性与A股相比存在巨大差距，据统计，两者流动性相差可达百倍以上。这直接导致股票在转板至老三板后，价格往往会大幅下跌，通常会在退市前股价基础上再跌50%以上 。例如，2023年主动退市的经纬纺机，退市前提供的现金选择权是每股9.24元，退市后到老三板的最低价格降至4.41元，跌幅超50%；2024年主动退市的亚星客车，退市前现金选择权为每股6.42元，退市后到老三板最低价格为3.35元，跌幅接近50%。
（二）现金选择权的实质
现金选择权本质上是上市公司在主动退市过程中，为保护中小股东权益而提供的一种特殊机制。由大股东向中小股东提供选择权，股东可以选择保留股权，继续在老三板成为股东，与公司共同面对后续发展；也可以选择行使现金选择权，按照约定价格将手中股票卖给大股东，获取现金退出。在2023年以前，主动退市案例的股东基本只有这两个选择，如2021年的航天通信和2019年的上海普天，均直接停牌一年后主动退市，期间未在A股复牌交易。但从2023年经纬纺机开始，主动退市的上市公司在停牌退市前，会有2 - 4个交易日在A股交易，这为投资者提供了现金选择权套利的操作空间。
三、主动退市的现金选择权套利：收益分析
（一）停牌前交易价差套利
1. 关键程序与时间窗口：公司公告主动退市后，需经过股东大会审议主动退市相关事宜，只有股东大会投票通过，才能推进后续主动退市流程及现金选择权的执行。根据交易所规定，公司公告主动退市后，在股东大会股权登记日之后将停牌。从主动退市公告到股东大会股权登记日，一般间隔2 - 4个交易日，这一时间段为投资者提供了价差套利的机会。
2. 历史案例分析：以过往案例来看，2023年经纬纺机从公告到停牌仅2个交易日，期间最低价8.86元，最高价9.09元，理论套利空间为2.6%；2024年亚星客车从公告到停牌有4个交易日，期间最低价6.13元，最高价6.36元，理论套利空间为3.7%；2025年玉龙股份从公告到停牌有3个交易日，期间最低价11.76元，最高价12.92元，理论套利空间达9.9%。价差套利的最低价一般出现在公告后的第一个交易日，最高价出现日期不定，但大概率低于行权价格。因此，投资者若想参与价差套利，可在第一个交易日买入，最后一个交易日收盘前卖出。
（二）停牌后行权套利
1. 收益计算指标：股票停牌后的行权套利需计算两个关键数据。一是股票停牌前收盘价与现金选择权行权价之间的差额，扣除手续费（一般按0.1%计提）后，得出绝对收益；二是股票停牌时间至现金选择权行权后现金到账的时间长度，以此计算年化收益。
2. 案例数据展示：2023年经纬纺机停牌前收盘价8.97元，现金选择权价格9.24元，扣除手续费后绝对收益约为2.91%。2023年8月31日停牌，2023年10月20日完成全部行权，耗时50个自然日，年化收益约为21.24%。2024年亚星客车停牌前收盘价6.36元，现金选择权价格6.42元，扣除手续费后绝对收益约为0.91%。2024年8月15日停牌，2024年9月27日完成全部行权，耗时42个自然日，年化收益约为7.91%。玉龙股份停牌前收盘价12.83元，现金选择权价格13.20元，扣除手续费后绝对收益约为2.78%，若按45个自然日估算，年化收益约为22.55% 。
四、主动退市的现金选择权套利：风险洞察
（一）知识匮乏导致的收益受损风险
这是主动退市现金选择权套利中最大的风险。许多投资者因缺乏对这一套利模式的深入了解，导致收益率不及预期甚至亏损。如玉龙股份公告了13.20元的现金选择权，仍有投资者在11.76元的低价卖出股票。对于中航产融，若股价达到3.53元，投资者需谨慎决策是否持有等待行权。若仅获得1分钱差价，扣除手续费后绝对收益仅0.18%，且需45个自然日左右资金到账，年化收益仅1.46%，远低于资金的合理回报，还不如参与45天的逆回购。从无风险套利角度，若期望年化收益高于10%，需根据现金选择权价格精确计算可接受的停牌前收盘价。
（二）大股东兑付风险
行权金额过大时，可能存在大股东无法兑付的风险。例如玉龙股份本次现金选择权实施金额可能高达73亿，中航产融理论上可达152亿。尽管如此，这种风险实际上相对较小。主动退市由上市公司主动提出，现金选择权也由其自身设定，若无法兑付，上市公司主动退市的行为将失去合理性。且目前申请主动退市并提供现金选择权的大股东均为国资背景，背后有国资委支持，从过往经纬纺机、亚星客车等案例来看，国资委会履行兑付义务，保障投资者权益。
（三）股东大会投票未通过风险
主动退市需经过股东大会审议，计票分为大股东参与计票和持股比例5%以下中小股东参与计票，两个计票的赞成比例都需超过三分之二，议案才能通过。若议案未通过，公司将继续在A股上市。但由于公司申请主动退市通常是因出现重大经营问题，继续上市可能导致股价连续暴跌。从逻辑分析，大股东和行权获利的投资者通常会投赞成票，而投反对票的可能是深度参与公司管理且持股比例较高的股东，但这类情况在董事会申请主动退市时往往已被考虑；还有行权后仍大幅亏损的投资者，但这类投资者大多对公司公告关注不足，参与投票的可能性较小。从历史数据看，2023年经纬纺机和2024年亚星客车的股东大会投票中，中小股东投赞成票的比例分别高达94%和98%，高票通过议案。因此，停牌前交易换手率越大、股价相对于行权价格的绝对收益越大，投票通过的概率越大 。
五、结论
主动退市的现金选择权套利为投资者提供了一种特殊的投资机会，但其中机遇与风险并存。投资者在参与这一套利模式时，需充分了解主动退市和现金选择权的概念，精确计算套利收益，并对潜在风险有清晰的认识和有效的应对策略。只有这样，才能在资本市场的复杂环境中，合理运用这一套利方法，实现投资收益的最大化。
