万华化学刚刚交出了一份“冷暖交织”的成绩单。2025年前三季度，公司实现营收1442.26亿元，同比下降2.29%；归母净利润91.57亿元，同比下滑17.45%。乍看之下，利润的两位数下滑不免让人心头一紧。但细看季度数据，第三季度单季净利润达30.35亿元，同比增长3.96%，营收也创下533.24亿元的单季历史新高——这意味着，万华正在走出上半年的低谷，迎来边际改善。
石化反超聚氨酯，收入结构悄然生变
从业务板块来看，一个值得关注的信号是：前三季度石化系列产品及贸易收入达593.19亿元，首次超过聚氨酯系列的551.43亿元，成为公司第一大收入来源。这背后既有聚氨酯产品价格承压的因素——比如聚合MDI市场均价仅15,200元/吨，建筑与冷链需求不及预期；也有石化板块产能释放和贸易规模扩大的推动。而精细化学品及新材料板块虽体量尚小，但增速领先，收入已达238.11亿元，占整体比重接近17%，显示出公司在高端材料领域布局的初步成效。
成本红利对冲价格压力
我翻了下原材料数据，发现一个关键支撑点：尽管主要产品售价普遍下行，但成本端降幅更大。纯苯均价同比下跌30.05%，煤炭、丙烷、丁烷等能源原料价格也大幅回落。这一“剪刀差”有效缓解了毛利率压力——前三季度整体毛利率仅同比下降1.94个百分点，在行业普遍承压的背景下，这份韧性来之不易。
更让我在意的是，万华并没有在周期低点收缩战线，反而加速扩张。烟台、蓬莱两大产业园持续推进，乙烯二期、POE、电子材料等项目陆续落地。今年已新设约15家子公司，远超去年全年。固定资产较年初增长27.71%，在建工程占比却下降，说明大量投资正从“建设”转入“投产”阶段。这种逆周期投入，恰恰是龙头企业穿越周期的典型打法。
我的看法：短期承压，长期逻辑未改
说实话，如果只看前三季度利润下滑，很容易得出“万华不行了”的结论。但我认为，这更像是行业系统性压力下的阶段性回调。当前市盈率（TTM）约17倍，市净率不到1.8倍，估值处于历史偏低水平。而公司现金流依然健康，经营性现金流净额170亿元，并且资本开支聚焦高附加值赛道。
在我看来，万华真正的价值不在短期利润波动，而在于它持续构建的全球一体化产业链优势和高端材料转型的决心。当下这份财报，既是一次压力测试，也是一份战略宣言：当别人收缩时，它仍在为下一个增长周期埋子。
