恒瑞医药今年前三季成绩单出来了，收入231.88亿，涨了14.9%，净利润57.51亿，增速24.5%，中金这话说得挺准——符合预期。但你要真把这数字掰开揉碎了看，会发现有点东西。三季度单季收入74.3亿，同比增12.7%，势头没断，创新药还在扛大旗，可利润端被管理费用和一次性汇兑损失压了一下，交银国际也注意到了这点，直接把目标价往下调了一截，A股看到63块多，H股69块多，评级“中性”。有意思的是，市场今天不买账这个“中性”，股价反倒涨了两个点，摸到65块上方，成交额五十多个亿，量能明显起来了。

  这背后其实不是单纯的业绩驱动，而是大家在看更远的东西。恒瑞的创新管线正在从“蓄力期”迈入“兑现期”。今年三季度，泽美妥司他片批了，国内首个自主研发的EZH2抑制剂；全氟己基辛烷滴眼液也批了，全球唯一治睑板腺功能障碍相关干眼的药；还有那个口服降糖三联复方制剂，国内首个自研。另外手头还有8个新产品或新适应症在CDE排队，创新成果落地的速度明显加快。ESMO大会上一口气发了46项研究，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的肝癌研究还上了口头报告，同步登了《柳叶刀》，这分量不用多说。更关键的是，HRS9531这个GLP-1/GIP双靶激动剂，减重三期数据马上要在ADA大会亮相，业内预判可能是同类最佳水平。光这一项，就足够撑起不少想象空间。

  国际化这条线，最近动静也不小。跟GSK合作开发至多12款药，覆盖呼吸、自免、肿瘤，HRS-9821大中华区以外权益出去了；HRS-1893用New-Co模式授权给Braveheart Bio，这种架构算是新模式探索；还有瑞康曲妥珠单抗部分国际市场给了Glenmark，自己留着中美欧日这些主战场。三种模式并行，说明恒瑞出海已经不是简单卖权益，而是在根据不同产品特性定制路径。“借船出海”和“造船出海”两条腿走路，张连山也说了，这是根据产品定策略。现在公司在40多个国家有产品上市，海外临床试验超20项，自研管线数量全球第二，这底子摆在这儿。

  不过话说回来，估值这块确实不便宜。中金给的目标价73.4元，对应2025年54倍PE，当前股价算下来也有55倍左右。交银觉得仿制药敞口还大，估值算合理但没太多上修空间。华泰倒是给到95港元，态度更积极些。基金持仓这边，从医疗主题基金到混合型甚至量化产品，恒瑞出现在一堆十大重仓里，机构共识度依然很高。今天医保谈判现场又看到它的名字，说明创新药落地节奏和准入能力也在验证。总的来说，这家公司已经走过了最艰难的转型期，现在是看全球临床推进效率和商业化兑现能力的时候了。

  投资路漫漫，愿与大家相伴同行，点赞支持，共同进步！