5月22日，恒瑞医药（600276/03700）H股发行尘埃落定。公告显示，本次H股最终发行价定为每股44.05港元，较A股过去10日平均股价折让约19.3%，预计5月23日正式在港交所主板挂牌。

　　据此前公告，此次H股基础发行股数为2.25亿股，若发售量调整权及超额配售权均悉数行使，最大发行股数将达2.97亿股。据此计算，公司发行最高募资可达130.8亿港元。

　　《财中社》注意到，恒瑞H股定价较A股折价近20%。相比之下，同期赴港上市的宁德时代（300750/03750）H股发行价（263港元）与A股收盘价基本持平。

　　与此同时，恒瑞此次发行引入GIC、景顺及瑞银资管等多家国际机构作为基石投资者，合计锁定43%的发行份额，或为稳定上市后股价提供支撑，寻求发行安全。但这一折价发行策略可能让A股中小股东承担估值下行压力。

　　公司明确表示，H股上市核心目的是搭建国际化资本平台，推动海外研发合作与市场拓展。具体到财报数据上，《财中社》发现，2024年恒瑞海外收入7.16亿元，占营收比2.56%，规模尚小，且核心产品PD-1卡瑞利珠单抗冲击FDA失败，国际化尚未显现成效。

　　国际化战略需要资本助力，但高折价发行与权益稀释可能动摇本土投资者信心。分红方面，2024年公司现金分红12.74亿元，股利支付率20%，较2023年下降9.5个百分点。若未来海外管线推进仍低于预期，此次融资或将沦为一场冒险游戏。

　　二级市场上，5月22日，恒瑞股价微跌0.61%，报55.6元/股。

　　值得注意的是，恒瑞并非“缺钱”融资。截至2024年度末，公司账面现金达248亿元，现金流净额74.23亿元。2025年一季度经营活动现金流同比下降55.75%，但仍保有5.55亿元净流入。

　　财务方面看，2024年，恒瑞营收279.85亿元，同比增长22.63%；归母净利润63.37亿元，同比增47.28%。2025年一季度延续增长，营收同比增20.14%，净利润增36.9%。

　　不过，亮眼的业绩背后一次性收入占比较高，业绩“含金量”受到审视。2025年一季度净利润增长中，7500万美元（约5.4亿元）来自IDEAYA公司对外授权首付款，占当期净利润近29%。若剔除该因素，扣非净利润增速降至29.35%。

　　与此同时，公司对仿制药的依赖仍然存在，风险并未出清。尽管2024年创新药收入占比首超50%（138.9亿元），但碘佛醇注射液、酒石酸布托啡诺等在内的仿制药仍贡献近半营收。

　　数据显示，公司2024年纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比共减少8.44亿元。可以看到，仿制药集采导致收入下滑，对业绩造成压力，若后期更多产品纳入集采或将继续影响收入。