最近主营房地产租赁与销售的上市公司万通发展，用一个月时间光速收购了PCIe交换芯片创业公司数渡科技。这个案例的买卖双方虽然都不是明星企业，但却很有特点：第一，这是今年以来第5起亏损芯片设计被并购，被并购标的上年度仍然亏损1.37亿元；第二，被并购标的成立仅4年半就完成了资本化；
第三，并购估值14亿元创下了今年以来的行业最高纪录；第四，从公告到交割完成只用了一个月时间，也创下了行业最快纪录。创业不久，巨额亏损，高估值，光速交割。促成买卖双方在巨额亏损情况下，以创纪录的高估值和快速度完成这次并购的背后原因，也很有代表性。简单聊聊。
这次收购的买方，万通发展，以前叫万通地产，主营业务就是房地产开发。2020年更名万通发展，开始强调“地产+数字科技”双主业，但转型效果不怎么样，截至2025年上半年，科技业务没什么起色，房地产销售与租赁业务收入占比仍然接近100%。

而且房地产业务这几年都不好做，万通发展业绩下降得也很厉害，尤其最近这几年的业绩简直是惨不忍睹。利润表的恶化传导到资产负债表，持续的亏损让公司净资产从2018年的76.80亿元下降到2025年中的54.78亿元，流动净资产从2018年的42.90亿元下降到16.05亿元，公司急需从主营业务中赚到现金流。在重压之下，万通发展最近几年有过一次收购硬科技资产的操作：2023年11月公司开始筹划收购光模块供应商索尔思光电，控股、重组方案在2024年6月披露，但那时候资本市场正值凛冬，大盘持续阴跌，监管针对举债并购、资金外流、估值过高等问题高度关注，最终2025年公司放弃了该收购。多提一句，那次收购的卖方，2023年曾在全球光模块市场排名第九的索尔思光电，在这轮AI基建浪潮中受益，2024年净利润超过4亿元，在与万通发展联姻不成功后，很快被东山精密全资收购，这是后话。
这次并购的卖方，数渡信息，主营业务是PCIe交换芯片，也叫PCIe Switch芯片，主要作用是PCIe高速数据接口拓展，应用场景主要是数据中心。

公司2021年初才成立，主要做技术开发和设计服务，业绩也并不好看：2023年初到2025年6月底，2年半时间，数渡信息累计亏损2.36亿元，累计融资近3亿元（近12个月融资1.28亿元）。

公司主营的PCIe交换芯片，倒是一个非常尖端、国产化率极低的芯片赛道，2024年全球市场空间超过18.94亿美金。全球核心厂商包括博通（Broadcom）、微芯科技（Microchip）、祥硕科技（ASMedia ）等。据环洋市场咨询机构报告，前三大厂商占有全球大约 84% 的份额 。国内做的产品比较接近的是澜起科技，PCIe Retimer芯片在全球有大概10%的份额，但PCIe交换芯片还在研发中。本次并购公告称，数渡科技的PCIe芯片已经经过客户认证并获得小批量订单，如果后续率先大批量出货，公司资产是有一定稀缺性的。
这次并购的方案是：先以投前10亿元的估值增资1亿元，现金支付，获得9.0908%股权；再以14亿元的估值收购部分管理团队和所有个人和机构投资者的53.8893%股权，合计对价约7.54亿元，财务投资方（大概4.78亿元）拿钱走人，管理团队先付30%（大概0.83亿元），其余（大概1.93亿元）按业绩承诺支付。还有另一家个人的公司星缘互动跟着万通发展购买了老股东的合计2.7273%股权，按照14亿元估值，收购价格为3818万元。三年不到亏掉2.36亿元，14亿估值收购，看起来估值非常高。在回复监管问询的材料中，为了证明本次14亿收购估值的合理性，上市公司论述了产品进度重大突破、获得控股权需要有溢价、算力市场景气度高等理由，定量分析中又不仅用了市净率PB与市销率PS对比，还创新性地引入了EV/研发费用的估值方法。

与最近新出现的PRR市研率估值方法异曲同工（参考：芯片设计公司并购估值新方法：PRR市研率），区别在于EV（Enterprise Value）是额外考虑了被收购标的有息负债与现金的企业价值。14亿估值看起来夸张，但背后有着严格的业绩承诺。

本次业绩承诺是2025-2027年分别实现收入0.8亿元、5亿元、10亿元，累计实现收入15.8亿元，3年收入复合增长率需要超过213%。估值对赌与累计收入和产品开发进展相关，因此本次公司实际估值方式是基于累计收入业绩承诺的PS估值，约为2.65倍PS。相比于之前两个依据PS估值的案例，估值偏低一些（参考：杰华特收购天易合芯：做芯片不盈利？没关系！3.88倍PS收购、芯片设计行业首个亏损高估值并购：易冲科技2年净利亏10亿，32亿卖身晶丰明源）。而估值显得偏低的原因主要是业绩承诺比较夸张：假设数渡信息连续三年收入高增长，2027年实现PCIe交换芯片收入10亿元，相当于会在全球市场获得3%左右的市占率。所以这次收购的估值，是基于被并购标的公司会在3年内异军突起、大杀四方，成为PCIe交换芯片全球龙头、国内一哥。这应该也是收购方放心以如此高的估值收购的原因之一吧：故事讲大一点，赶在牛市结束前快速收过来，股价能够大涨一波，业绩承诺按所讲的故事来，业绩达不到，实际花的钱也不多。高估值的原因整明白了，快速度也不难理解，主要有两方面原因。

万通发展1月份以来的股价走势一方面是万通发展转型的急迫性。万通发展确实有着很大的动力去跨界并购芯片设计公司：自2025年8月11日公告收购数渡科技以来（其实是提前一天就涨停了），市场已经把它当做芯片概念股来炒作了，不到一个月，股价已经翻倍。而且万通发展也确实想把这个“转型AI算力相关芯片”的热门股标签贴实了，公司战略很明确就是通过并购转型：管理层及董事会清一色国际化、科技化；还在收购索尔思光电的时候就获得了银行等金融机构的大额并购专项贷款支持。另一方面可能是数渡科技业务真的有突破性进展。数渡科技让我想起了纳芯微的发展历程（参考：纳芯微2024年报：短期巨额亏损，与长期千亿市值，你相信哪一个？）：都是公司成立后就扎在某一个非常专精的细分领域，而且一开始基本只做设计服务。纳芯微后来的故事是，2018年华为因为被制裁开始采购纳芯微的隔离芯片，经顶级客户使用验证后，纳芯微产品销量开始爆发式增长，没过几年就上市了，现在不断拓展产品线，已经成为国内模拟芯片龙头之一。与纳芯微成立后维持3000多万收入就能一直盈利不同的是，数渡科技做的芯片还是更复杂一些，巨量的研发投入之下，仍然有巨额的亏损。当然数渡科技最终是否能够像纳芯微一样实现爆发式增长，还需要时间来验证。
这次收购，大概可以概括为：处于没落传统行业困局中的上市公司，以业务转型与市值管理为目的，用现金收购、严格业绩对赌的方式，快速收购热门硬科技创业公司的一次并购操作。给买方的启示是，现金（不定增）收购+严格对赌，是避开监管繁琐审核、快速收购的一种方式。给卖方的启示是，成立时间短，业绩不好看，对于启动资本化、找到买家来说都不要紧，关键是，做的产品有故事性、有稀缺性（帮助上市公司抬升股价）；但最终的股权收益，还是与业绩挂钩。

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