Q3水电发电创新高，业绩超预期增长

  桂冠电力（600236）2025年第三季度的水电表现堪称惊艳。根据公司发布的三季报数据，今年前三季度实现营业收入73.35亿元，同比微降0.25%；归母净利润达24.19亿元，同比增长11.80%。其中，仅第三季度就录得归母净利润12.32亿元，同比大增69.49%，远超市场预期。这一亮眼成绩的背后，是主汛期来水异常丰沛与公司高效发电运营共同作用的结果。

  三季度正值广西主汛期，受多轮台风带来的持续降雨影响，区域降水量显著偏高。得益于此，桂冠电力前三季度累计完成发电量318.48亿千瓦时，同比增长14.89%。其中，水电发电量达到281.57亿千瓦时，同比飙升21.93%，一举扭转了上半年的下滑趋势。特别是第三季度，水电单季发电量高达146.35亿千瓦时，同比增幅达68.32%，创下多年同期新高。公司实现了对来水的“零弃水”消纳，最大程度转化为发电收益，带动当季水电收入增加8.66亿元，利润总额提升6.81亿元。

  不过，业绩高增的同时也面临政策层面的短期扰动。自2025年6月29日起，南方区域电力现货市场进入连续结算试运行阶段。根据相关规则，水电等非市场电源在满足保障性用电后进入市场的电量需参与不平衡电费分摊。这一机制在第三季度导致公司减少收入4.58亿元，归母净利润因此减少3.27亿元。尽管如此，考虑到四季度进入枯水期后水电出力下降，该项影响预计将大幅减弱。公司也已积极向政府部门反馈，推动规则优化，长期来看该压力有望缓解。

  与此同时，火电业务继续承压。前三季度火电发电量仅为10.12亿千瓦时，同比下降55.46%，主要因水电出力强劲挤压了其发电空间。风电和光伏方面则呈现分化：风电发电量小幅下滑5.95%，而光伏发电量同比增长52.20%，显示出公司在新能源布局上的结构性倾斜。

  水电弹性兑现，我对桂冠电力的看法

  在我看来，这次桂冠电力的超预期增长并非偶然，而是水电资产弹性在极端气候条件下的集中释放。申万宏源据此上调了公司2025—2027年的盈利预测至28.42亿、30.56亿和32.33亿元，对应当前PE分别为21、19和18倍，估值仍具吸引力。虽然短期受电力市场规则调整拖累，但随着政策沟通推进和枯水期到来，负面影响将逐步淡化。

  更值得关注的是，公司在来水利好下展现出极强的运营能力——“零弃水”意味着资源利用效率已达高位。而在光伏增速亮眼的背景下，未来多元清洁能源组合或将进一步增强盈利稳定性。当然，风险点依然存在，比如来水波动性和新能源项目落地节奏，但目前看，桂冠电力正走在一条清晰的价值兑现路径上。