建发股份2025年前三季度业绩出炉，整体归母净利润同比大幅下滑44.2%，仅录得11.5亿元，远低于市场预期。这一数据背后，是房地产业务巨亏2.3亿元、公允价值变动亏损扩大至33.2亿元的现实压力。但与此同时，公司地产销售金额却逆势增长18%，达1152亿元，建发房产销售额更是冲进全国前十，位列第7。这种“业绩下滑、销售反升”的背离现象，正在引发资本市场重新审视这家厦门国企的底层逻辑。

  从财务结构来看，建发股份的主业已明显分化。供应链运营业务成为真正的“压舱石”：前三季度营收4299.8亿元，同比增长4%；归母净利润23.4亿元，同样实现4%的增长，毛利率和净利率保持稳定。这说明公司在大宗商品景气周期中抓住了机遇，专业化、国际化战略初见成效。而房地产业务则持续承压——尽管毛利率小幅提升至13.2%，但因结算项目计提增加、减值压力上升，最终拖累整体利润表现。尤其联发集团亏损10.1亿元，成为地产板块的主要拖累项。

  有意思的是，销售端的表现与利润端形成强烈反差。2025年前九个月，建发房产销售金额达957亿元，同比增长13%，带动整个地产板块销售规模突破千亿。公司在一二线城市的土储货值占比超过83%，且较去年末进一步提升，显示出其拿地策略的高度聚焦和前瞻性布局。这意味着，虽然当前结算项目仍在消化前期高价地或受市场下行影响，但未来可售资源的质量在改善。

  看到这里，我开始理解申万宏源为何在下调盈利预测的同时，依然维持“买入”评级。短期看，房价下行、结算利润率走低确实压制了业绩释放；但从资产角度看，公司PB（LF）仅0.53倍，显著低于招商蛇口、厦门国贸等同类国企。这背后反映的不仅是市场对地产风险的过度担忧，也可能隐藏着估值修复的空间。尤其是当行业进入深度调整期，拥有优质土储、稳健现金流和国企背景的企业，反而可能迎来错杀后的重估机会。

  当然，风险也不容忽视。报告中提到的房地产销售滑坡、美凯龙租金增速不达预期等问题，都是潜在的雷点。但我认为，建发的核心矛盾已经从“能不能卖出去”转向“能不能稳住利润”。现在看来，销售能力已被验证，接下来的关键在于如何优化结算结构、控制减值规模，并借助供应链业务的稳定输血，熬过地产周期的底部区间。

  站在当前时点，我不否认建发股份仍面临压力，但正是这种“冰火两重天”的业务格局，让它比纯粹的房企多了一层安全垫，也比纯供应链企业多了成长弹性。对于投资者而言，这或许不是一个短期爆发的故事，而更像是一场关于周期穿越的耐心博弈。