首次覆盖特变电工公司并给予“买入”评级，目标价33.31 元，对应26 年PE 22X。我们认为公司26 年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海；黄金业务量价齐升；煤炭、多晶硅拐点齐现，我们预计公司26-27 年具备较强的向上盈利弹性。

输变电：出海有望加速突破，国内主网周期向上公司是国内民营主变龙头，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。海外方面，全球高压电力设备持续紧缺，AIDC 进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。公司海外订单高速增长，23 年、24 年、25H1 公司国际市场产品分别实现签约超7 亿美元、超12 亿美元、11.20 亿美元，25H1 同比增长65.9%；截至25H1，公司输变电国际成套项目在手合同金额超50 亿美元。25 年8 月斩获沙特约164 亿元框架标。伴随海外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下产品价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。国内方面，我们预计“十五五”期间电网投资同比“十四五”提升47%，预计主网招标强劲，叠加公司中标份额持续提升，订单有望保持较快增长。

资源品：“三金”资源兑现，业绩弹性齐现可期1）“黄金”：公司金矿当前产能处于快速释放阶段，伴随金价高涨，黄金业务量价齐升。我们估算24-27 年产量分别在2.2、2.5、3.0、3.6 吨，25-27年有望带来19.8、35.9、46.4 亿元的收入，同比增长65.9%、81.4%、29.2%。

公司远景储量或达100 吨以上，为未来持续带来利润贡献奠定基础。

2）“黑金”：一方面，公司拥有储量126 亿吨、核定产能7400 万吨/年的低成本露天煤矿资源，是公司稳定的现金奶牛，25H1 煤炭单位生产成本仅为177 元/吨（不考虑煤矸石和低热值煤）；另一方面，公司拟建煤制气项目深化能源业务联动，有望扩大煤炭利润空间。经我们测算疆煤外运不具备经济性，但是煤制气“西气东输”运出至上海、北京可获得0.81/0.65 元/ Nm?

的终端价差空间，叠加坑口煤+70%自备绿电+参数领先较同期项目带来的成本优势，盈利能力优异。

3）“绿金”：我们认为公司多晶硅业务可凭产线升级降本增效+自备电厂带动的低现金成本穿越周期。我们测算公司25H1 现金成本或迎约18%的降本，当前约3 万元/吨的现金成本下已经在现金层面扭亏，贴近行业第一梯队的现金成本带来现金流韧性。我们看好公司有望随行业价格修复和硅料产能集中趋势下迎来开工率修复，进而摆脱折旧压制以兑现业绩弹性。

我们与市场观点不同之处

公司由于体量大、产业覆盖面广，股价走势会受到部分处于周期低位的板块影响。当前公司输变电海外加速突破、黄金量价齐升、煤制气增厚利润、多晶硅快速降本，而市场认知不足，仍停留在公司受到新能源和煤炭业务拖累的印象中。站在当前时点来看，我们认为公司多业务均已进入景气上行阶段。

盈利预测与估值

我们预测公司2025-27 年归母净利润为67.37 亿元、76.30 亿元和104.66亿元，同比增速分别为62.9%、13.3%、37.2%，对应EPS 为1.33/1.51/2.07元。我们基于SOTP 估值法给予公司1683 亿元市值目标，对应目标价为33.31 元，26 年PE 倍数为22X。给予“买入”评级。