华能水电三季报：当“澜沧江印钞机”遇上“市场化紧箍咒”

发电量暴增12%，净利润却下滑4.1%——这家坐拥澜沧江的水电巨头，正在上演一出“我发得越多，赚得越少”的魔幻现实剧。

华能水电2025年三季报出炉，数据堪称“冰火两重天”：前三季度发电量962.66亿千瓦时，同比猛增11.90%；但第三季度单季归母净利润29.3亿元，同比下降4.1%。

更魔幻的是算术题：发电量增长近12%，营收只增长1.9%，利润还倒贴4.1%。

这就好比餐厅客流量翻倍，但每桌消费打了七折，老板一算账发现——人越多，赚得越少。

而这一切，都发生在这家手握澜沧江全流域水能资源的“水电霸主”身上。

01 发电量暴增：当“老天爷赏饭”遇见“基建狂魔”

先看亮眼数据：前三季度发电量962.66亿千瓦时，同比增加11.90%。

这个增幅在电力行业堪称“学霸级表现”。要知道，水电可是“靠天吃饭”的生意。

华能水电这次为什么能吃到“饱饭”？

第一碗饭：老天爷给的。

前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成。翻译成人话：今年雨水多，水库比往年更满。

对水电企业来说，来水偏丰就像农民遇到风调雨顺——收成差不了。

第二碗饭：自己挣的。

公司可不是坐在那等下雨。在主汛期全力抢发电，加快释放水电蓄能。这就好比农民不仅等雨，还修了灌溉系统——把老天的馈赠用到极致。

第三碗饭：新机组产的。

TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，相当于给“发电军团”增加了两个主力师。

特别是硬梁包电站，111.6万千瓦装机，2025年8月刚全容量投产。这就像游戏里新解锁了一个大招，伤害直接拉满。

但问题来了：发电量增长12%，为什么营收只增长1.9%？

02 电价谜团：当“计划电”褪色，“市场电”登场

答案是：电价降了。

粗略估算，Q3公司综合不含税上网电价约0.178元/千瓦时，相较于去年同期下滑1.6分/千瓦时。

别看只是每度电降了1.6分钱，按三季度421.9亿千瓦时的发电量算——直接少收6.7亿元。

为什么电价会降？

核心原因：电力市场化改革深入推进。

以前水电是“计划电”，电价相对固定。现在是“市场电”，价格随行就市。

而当前电力市场是什么行情？新能源装机暴增，电力供应充裕，电价下行压力大。

更具体看，澜沧江上游六厂（包含托巴电站）Q3发电量约122.6亿千瓦时，与去年同期持平。这说明外送广东的电量没减少。

那么电价下降可能来自哪里？省内市场。

在云南本地，水电占比高，竞争激烈。加上西电东送电量增加，省内电价承压。

这就好比种苹果的农民，虽然产量高了，但市场上苹果太多，价格反而跌了。

03 成本暗涌：折旧和利息的“隐形吞噬”

如果说电价下降是“明枪”，那么成本上升就是“暗箭”。

第一支暗箭：折旧。

2025年上半年公司累计折旧约33.6亿元，相较于2024年上半年增加约5.1亿元。

折旧是什么？就是固定资产（比如水电站）的价值分摊。新机组投产，折旧自然增加。

TB、硬梁包等新电站刚投产，正是折旧高峰期。这就好比买了新车，头几年贬值最快。

第二支暗箭：财务费用。

今年前三季度公司财务费用约19.19亿元，同比仅微降0.6亿元。

新机组建设需要巨额投资，大部分靠贷款。电站建成了，贷款利息从“资本化”（计入资产成本）转为“费用化”（直接计入当期费用）。

建的时候不疼，投产的时候才开始疼。

这两支暗箭加起来，每年多出好几亿成本。在电价下行期，这种压力会被放大。

04 澜沧江的“水电梯田”：已建成的和待开发的

要理解华能水电，得先理解澜沧江。

这条发源于青藏高原的河流，在中国境内水能资源可开发量约3000万千瓦。而华能水电，几乎独享了整个澜沧江中国段的水电开发权。

这相当于拥有了一片“水电梯田”——从上游到下游，层层开发，级级利用。

已经建成的就像“熟田”：小湾、糯扎渡、景洪、黄登、大华桥……这些电站已经在稳定发电。

正在建设的就像“生田”：澜沧江上游清洁能源基地项目，还在规划开发中。

更厉害的是“水光互补”：利用水电的调节能力，配套开发光伏。水电稳定，光伏有波动，两者结合——1+1>2。

托巴电站就是典型案例：2024年全部投产发电，不仅自己发电，还为下游电站增加调节能力。

这种开发模式，让华能水电拥有了不可复制的资源壁垒。

05 新能源冲击：当“基荷电源”遇上“波动电源”

华能水电面临的最大挑战，可能不是来水波动，而是能源结构变革。

光伏、风电等新能源装机快速增长，它们有个特点：靠天吃饭，波动性强。

这对电力系统意味着什么？需要更多的调节电源。

而水电，特别是具有年调节能力的大型水电，是最好的调节电源之一。

华能水电的小湾、糯扎渡等电站，调节能力强大。可以在光伏大发时少发电，光伏不足时多发电。

这就好比电网的“充电宝”，需要的时候放电，不需要的时候充电。

但这种价值，在当前的电力市场中，还没有被充分定价。

华能水电在做的，就是探索“水光互补”、“水蓄互补”等新模式，把调节能力变成实实在在的收益。

06 未来展望：新机组的“产能释放”与电价的“企稳回升”

短期看，华能水电确实面临“增收不增利”的困境。

但长期看，手里还有几张好牌：

第一张牌：新机组产能释放。

硬梁包电站刚投产，还有一个爬坡期。随着运行稳定，发电量会进一步提升。

澜沧江上游项目持续推进，未来还有增长空间。

第二张牌：电价有望企稳。

电力市场化改革不是一味降价，而是要建立“能涨能跌”的价格机制。

随着新能源占比提高，系统调节成本上升，具备调节能力的水电价值将重估。

实际上，部分地区已经试点“容量电价”、“调节辅助服务市场”等新机制。

第三张牌：成本压力缓解。

新机组折旧和财务费用是“一次性冲击”，随着时间推移，占比会逐渐下降。

公司也在优化负债结构，降低融资成本。

07 投资逻辑：当“防御资产”遇见“成长属性”

在投资界，水电股通常被归为“防御型资产”：现金流稳定、分红可观、波动小。

但华能水电正在打破这种刻板印象。

一方面，它确实是“现金牛”：

来水偏丰时发电量大增

成本相对固定

现金流可预测性强

另一方面，它也有“成长股”属性：

新机组持续投产

水光互补等新模式拓展增长空间

在新型电力系统中价值重估

更关键的是，在“双碳”目标下，水电的绿色价值正在被重估。

作为零碳排放的清洁能源，水电在能源转型中的地位不是下降，而是上升。

只是这种价值的体现，需要时间和机制。

回看华能水电的三季报，你会发现一个典型的水电企业画像：在传统优势与新兴挑战之间寻找平衡。

发电量增长是实力的体现，电价承压是时代的考验，成本上升是成长的烦恼。

但归根结底，华能水电的核心竞争力没变：独一无二的澜沧江资源、成熟的水电开发能力、强大的调节性能。

在电力系统转型的深水区，这些能力的价值只会越来越重要。

对于投资者而言，华能水电的价值需要放在能源转型的大背景下审视。

它不只是“发电企业”，更是未来新型电力系统的“稳定器”和“调节器”。

短期的业绩波动，不改长期的战略价值。

毕竟，在投资的世界里，有时候“跌出来的是机会，涨出来的是风险”。

华能水电的这份三季报，看似平淡，实则暗藏转机。读懂它，你可能就读懂了未来中国电力市场的一个关键趋势。

当“澜沧江印钞机”学会了适应“市场化紧箍咒”，它的下一次启动，可能会比任何人想象的都更有力。