根据今日（2025年12月12日）公布的最新免税招标结果，上海机场的免税运营格局和收入模式发生了根本性变化，这将对其未来利润结构产生深远影响。
一、免税格局的核心变化
本次变化主要体现在运营商和收入模式两个方面。
· 运营商变化：
· 新进运营商：全球免税巨头杜福睿（Dufry） 中标浦东机场T1航站楼。
· 原有运营商调整：中免集团 中标浦东T2航站楼及虹桥机场。
· 原运营商出局：此前运营上海机场免税业务长达26年的日上上海未出现在中标名单中。
· 收入模式变化：
· 旧模式 (疫情前及补充协议)：采用 “月保底销售提成”和“月实际销售提成”两者取高 的模式。疫情前协议的综合扣点率高达42.5%。
· 新模式 (2026年起)：采用 “月固定租金 + 销售额提成” 的组合模式。提成比例按品类浮动，浦东为8%-24%，虹桥为8%-22%。
二、对未来利润的影响分析
新模式是一把“双刃剑”，其影响需要从不同维度评估：
1. 短期利润存在下调压力：新协议下的提成比例（扣点率） 相比疫情前42.5%的高位显著下降。这意味着在相同的销售额下，机场能获得的提成收入将减少。第一财经的报道也明确指出，新协议下的“保底高租金不再”。
2. 长期增长逻辑的转变：
· 激励做大销售额：新的“固定+提成”模式将机场与免税商的利益更紧密地绑定，激励运营商努力提升销售额以摊薄固定租金成本。
· 引入竞争，丰富品类：引入杜福睿等外资运营商，有助于在机场内形成良性竞争，并可能带来更丰富的商品品类，从而提升对消费者的吸引力。
· 依赖客流与消费复苏：未来免税收入的增长，将更直接地依赖于国际客流的恢复水平和消费者的购买力。近期数据显示，2025年第三季度上海机场国际航线旅客量同比增长15.1%，免税合同收入同比增长17.6%，呈现恢复态势。
3. 对投资收益的潜在影响：
上海机场持有日上上海约12.5%的股权，该部分股权在2025年上半年贡献了约0.49亿元的投资收益。随着日上上海出局，这部分股权投资的未来收益存在不确定性，需要密切关注其后续经营动向。
三、主要机构的盈利预测与观点
多家券商在近期报告中更新了看法，普遍认为新格局下短期收入模式承压，但长期增长逻辑转向依赖销售规模。
近期机构观点汇总（2025年12月）
· 中金公司
· 核心观点：引入外资有助于优化竞争、拓宽品类；新租金形式激励做大销售额。
· 盈利预测：维持2025/2026年归母净利润22.6亿/27.3亿元的预测。
· 评级：跑赢行业。
· 东吴证券
· 核心观点：免税政策扩容（如新增商品品类），非航业务将受益于免税销售爬坡。
· 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为21.2亿/26.3亿/30.8亿元。
· 评级：增持。
· 国金证券
· 核心观点：免签政策优化有利于国际客流恢复，进而驱动免税等非航业务增长。
· 盈利预测：下调后预计2025-2027年净利润为21亿/26亿/31亿元。
· 评级：买入。
总结
总的来说，上海机场免税格局之变，标志着其利润增长引擎从依赖高额扣点率的“坐地收租”模式，转向了与运营商深度绑定、共同做大销售额的“激励共赢”模式。短期内，利润水平相较疫情前的高点面临压力，但长期增长将更贴近于真实的消费市场与客流复苏。
