益智

　　浙江大学公共政策研究院研究员浙江财经大学金融学教授、博士生导师

　　在投资者教育方面，笔者认为，投资者更需要的是全面告知与解释市场规则，以及其蕴含的逻辑。目前的投资者教育活动有点浮于表面，真正的退市赔偿、公司治理和中小投资者权益保护等投资者关心的实质性问题还没有得到解决。

　　笔者发现，沪深交易所的股票退市与上市公司的破产清算这两个概念，在投资者教育不足的情况下容易使人产生混淆。如*ST众和，因连续亏损而“退市”，转入老三板后，股价从0.44元涨至最高9.12元，说明在老三板交易并不影响股价表现，最终决定股价的，还是公司的基本面。

　　什么是“老三板退市板”

　　无论是ST公司还是非ST公司，从沪深交易所“退市”后都转入“老三板退市板”交易。这个“老三板退市板”的语言称呼其实并不规范，由全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称“全国股转公司”）主办，并依托其管理的原“代办股份转让系统”设立。该板块主要为沪深主板退市公司及原“两网”（STAQ、NET系统）遗留的法人股提供股份转让服务，其交易规则与主板市场有显著差异，具体如下：

　　交易时间与频率。根据公司财务状况和信息披露情况，交易频率分为三类：净资产为正且按时披露年报的，每周交易5次（周一至周五），股票简称以“5”结尾；净资产为负的每周交易3次（周一、周三、周五），股票简称以“3”结尾；未按时披露年报或存在其他风险的，仅每周五交易一次，股票简称以“1”结尾。委托申报时间为每个转让日的9：30—11：30、13：00—15：00；撮合成交统一在15：00进行。

　　交易方式与价格限制。竞价方式采用集合竞价撮合交易，系统在10：30、11：30、14：00等时间点揭示可能成交价格，最终于15：00统一撮合成交。涨跌幅限制为前一交易日收盘价的5%。最小变动单位：A股为0.01元，B股为0.001美元。

　　交易单位与申报规则。与沪深主板相同，申报数量需为100股的整数倍，不足100股需一次性卖出，支持T+ 1交易（买入后次日可卖出）。

　　投资者权限要求。个人投资者需满足2年以上证券交易经验且申请前20个交易日日均证券类资产不低于50万元（不含融资融券资金）。已持有退市股票的投资者可买卖该股票，但交易其他退市公司股票需单独开通权限。

　　确权与代码规则。退市股票进入老三板前需办理确权手续（深市自动确权，沪市需手动确权）。股票代码以“400”开头（A股）或“420”开头（B股）。

　　上述老三板退市板的交易规则较为复杂，就连一些证券从业人员都搞不清，没有签署过“买者自负”退市预警协议的非ST股票投资者怎么可能理解？而如此复杂严苛的交易制度，正好说明股票没有退市，只是换了个场所交易，这就相当于把原来在大超市货架上的商品转到小卖部进行交易，把转板交易模糊地称为退市，客观上也影响了普通投资者的判断。

　　老三板与北交所的关系

　　2025年4月14日，北交所全面启用“920”代码体系，标志着其作为我国第三大证券交易所的独立市场地位进一步夯实。这一变革不仅是技术层面的代码调整，更蕴含着深层次的战略意图与市场影响。老三板退市板的“400”代码体系也说明主板“退市”股票实际上就是“转板”交易。

　　股权与管理层面的关联。全国股转公司既是新三板（含老三板）的主办机构，也是北交所的母公司。北交所由全国股转公司全资设立，两者同属中国多层次资本市场体系的重要组成部分。

　　市场层级与定位差异。老三板属于新三板的一部分，定位为退市公司和历史遗留法人股的“承接市场”，流动性低、风险较高。北交所独立于新三板，由原新三板精选层升级而来，专注于服务创新型中小企业，支持企业直接融资和转板至沪深交易所。

　　业务协同与分层机制。全国股转公司通过新三板（基础层、创新层）和北交所构建了“基础层—创新层—北交所”的递进式市场结构。北交所的上市公司需在新三板创新层连续挂牌满12个月，老三板则作为退市企业的最终承接交易平台。

　　监管与规则体系。老三板沿用新三板的监管框架，交易规则侧重于风险控制（如每周交易频次限制、5%的涨跌幅等）；北交所则实行与沪深交易所类似的注册制，规则更接近主板（如30%的涨跌幅限制），流动性更高。

　　由此可见，所谓上市公司退市实际上是转板交易。中国多层次资本市场体系涵盖沪深京证券交易所主板、科创板、创业板、新三板、老三板等不同层级，普通投资者对“退市”与“转板”的差异认知不足。从操作结果看，两者均涉及市场层级变动，但方向相反（退市似乎是“向下退出”，转板是“向上晋升”），若缺乏清晰的解释，极易引发误解。

　　投资者教育的短板

　　现有投资者教育内容滞后，投资者教育材料侧重“打新”“交易技巧”等方面，对财富效应影响巨大的退市机制、转板条件等复杂规则解释不足，而且缺乏针对性、逻辑性强的案例剖析。如果投资者教育资料具有专业水平，类似非ST股票一元退市之类尚不完善的规则就不会出台。

　　签署过“买者自负”协议并买入退市风险警示（ST和*ST标记）股票的投资者，在股票退市之前，就对公司蕴含的公司治理、财务恶化等深层次风险有所了解，即使认知能力有限，但也属于愿赌服输范畴，所以，退市风险警示股票本身就是一个完善的投资者风险教育和保护系统。但如果非ST股票由于触发了某个波动指标就闪电启动转板退市程序，就涉嫌信息披露违法。

　　退市ST股票的投资者本身就是高风险投资者，有资格接受老三板交易条件。但非ST股票投资者都是普通投资者，厌恶风险，是冲着股价低，才买入一元多的非ST正常股票，结果该股票却因股价连续20个交易日收盘价低于一元而退市。没有保壳压力的非ST股票被闪电退市，而ST股票由于保壳及资产重组行为反而未退市。而且，ST股票退市后与非ST股票退市后享受的待遇完全相同，没有任何区别，共享“400”开头的交易代码，这也是退市转板制度不完善的一个例证。

　　中美贸易摩擦背景下，在美国上市的中概股的走向颇受关注。近日，香港财政司司长陈茂波表示，已指示香港证监会和港交所做好准备，若在海外上市的中概股希望回归，必须让香港成为它们首选的上市地。从某种意义上说，完善A股退市制度也是当前稳定股市、保护投资者的关键举措。