老三版市场急需战略重构 从制度盲肠”到“价值再生”作为中国多层次资本市场的重要底层架构，老三板承载着退市公司的归宿与重生希望。然而，纵观其发展历程与当前生态，这一板块长期处于功能萎缩、流动性枯竭与认知扭曲的困境，未能有效发挥其风险化解与价值再发现的枢纽作用。当前，以“20天面值退市”规则为代表的退市前端机制，正与后端僵化的老三板交易制度形成负向循环，加剧市场波动与资源错配。站在深化资本市场改革、坚定“金融服务实体”的战略高度，应当以系统思维推动老三板从历史盲肠向价值枢纽的深刻蜕变。一、 前端退市规则的陷阱与实体企业误伤当前退市制度最突出的矛盾，集中于非ST公司的“面值退市”规则。该规则要求连续20个交易日收盘价低于1元即触发终止上市，本意在于快速出清“僵尸企业”。然而，在复杂的市场博弈中，这一刚性条款极易异化为一条引发恐慌的“规则杀”，其内在逻辑缺陷，可用金融学的“预期嵌套”清晰阐释。当股价因行业周期、短期流动性或市场整体情绪波动而逼近1元阈值时，规则本身便开始扭曲市场行为。投资者不再基于公司长期基本面进行决策，而是陷入一场关于“逃生先后”的博弈。预期模型可以简化为：Pt = f( Et )，即当期价格取决于对下一期价格的预期。而这一预期又嵌套着对他人预期的预期（Et) ]）。对于一家拥有真实资产、核心技术与庞大就业群体的实体企业而言，20个交易日的自救窗口几乎可以忽略不计。一旦股价跌破1元并连续跌停，真正可供企业反应的时间不过七八个交易日。一旦股价低过某个关键阈值，即使后续全部涨停亦无济于事。倒计时的巨大压力下，这种预期链条迅速收敛于恐慌共识，引发踩踏式抛售。抛售行为本身不断压低股价，自我实现了退市的预言。2016年初熔断机制的短暂实践已为此提供了惨痛镜鉴——当价格接近熔断阈值时，对流动性丧失的恐惧会驱使资金抢先出逃，导致市场以违背基本面的速度撞向断点。在2016年开年大跌后，当时的证监会火速取消了熔断制度。在2024年年中市场再次出现非理性波动，并引发了大规模救市。在2024年波动期间，踩踏直接导致了五家非ST面值退市公司的出现，重蹈了熔断的覆辙。严格退市的目的在于净化市场，缩减壳价值。但在净化市场的同时，若是规则对处于并非空壳且经营合规、并未被ST的企业进行“闪电清除”，造成社会财富与实体经济的无谓损耗，显然制度的初心和实际效果之间存在急需改进的空间。二、 观念祛魅：退市应从道德审判回归资产分类要激活老三板的活力，必须首先扭转围绕“退市”的社会观念。长期以来，退市被赋予了过多的道德审判色彩，被视为公司经营失败与地方政绩的污点。这种认知源自早期资本市场“壳资源”稀缺与行政干预的历史惯性，却严重阻碍了市场的健康新陈代谢。在一个成熟的金融生态中，退市本质上应是一种中性的 “资产分类” 与 “市场分层” 行为。主板市场服务于相对成熟、稳健的企业；而类似于老三板这样的市场，则应定位为承接处于困境、转型或重整阶段企业的“风险资产交易平台”。如同体育联赛的升降级机制，企业的上市与退市应是其发展周期与资本结构匹配度的自然结果。若企业并无财务造假、欺诈发行等重大违法行为，仅因技术迭代、需求变化或周期下行而丧失主板竞争力，其退市不应伴随污名化。唯有实现这种“观念祛魅”，才能减少退市前企业扭曲的“保壳”行为，降低地方的不当干预，让市场在资源配置中真正起到决定性作用。三、 激活价值枢纽—老三板亟待“去PT化”的制度重生观念转变需有坚实的制度载体。当前的老三板，在交易机制、流动性安排与功能定位上，仍深深烙印着二十年前PT（特别转让）时代的枷锁。彼时因技术条件与监管能力所限，为限制投机采取了极低频次、严格涨跌幅限制的“冷冻”式交易，如今已严重不适配现代金融基础设施与市场需求。老三板不应是资本市场的“终点站”或“垃圾场”，而应成为受损资产修复、价值重新发现、资源重组再配置的枢纽。要实现这一功能，根本在于恢复其基本的流动性。截至2025年10月底，我国退市板块（俗称“老三板”）已汇集260家公司，总市值约1585亿元，涉及投资者账户近700万户。只有引入流动性，具有较大资金体量的机构资金才有可能为老三板资产进行有效定价，完成资产的重估和重组。建议未来在老三板彻底摒弃源自PT时代的每周集合竞价模式，引入连续竞价交易制度，或将交易逻辑分层接轨北交所或新三板。这符合当前技术条件，有助于降低成本，也能满足机构投资者与理性个人投资者的交易需求，为价格发现提供基础。同时，建议同步将涨跌幅限制从5%大幅放宽至20%-30%。当前规则下，对于股价仅余几分钱的“仙股”，0.01元的变动即可能触碰13%甚至15%的涨跌幅，规则本身已陷入无法严格执行的内在矛盾。放宽限制，既是对已签署“买者自负”的合格投资者的尊重，也是让风险与收益定价回归市场的前提。第三，针对老三板公司重整、重组活动频繁的特点，建立更严格、更透明同时也更高效的信息披露与事中事后监管体系。确保交易活跃不意味着监管缺位，而是将监管重心从“管价格”转向“管披露、管行为、管风险”。四、 构建高容错生态：前后端联动的系统性改革建议老三板的激活，必须与前端退市规则的优化协同推进，形成“进退有序、容错纠错”的良性循环。在前端退市环节建议优化面值退市规则，将“连续20个交易日低于1元”的刚性触发条件，调整为 “60个或120个交易日内，累计低于1元的交易日达到一定比例” 。此举可过滤短期情绪噪音，给予企业应对市场非理性波动的缓冲期，避免“闪电退市”。以2024年市场非理性波动期间非ST面值退市为切口，引入“可逆”救济机制。对于非因重大违法、非ST触发面值退市的公司，若在其后一定时期内（如6个月），通过改善经营、引入战略投资等方式，使股价稳定回升至1元以上并维持，可经审核后申请恢复上市，赋予市场自我修正的机会，防止预期嵌套致灾。同时，任何非ST公司股价长期徘徊于面值附近时，应提前强制启动类似ST公司的特别风险提示程序，确保投资者享有充分知情权，实现真正的“买者自负”。在后端老三板环节，建议明确再上市通道，建立与主板、创业板、科创板之间清晰、可预期的转板机制。对于在老三板通过重整浴火重生、完全符合上市条件的企业，应提供高效的回归路径，使老三板真正成为“孵化器”与“中转站”。并在适时考虑引入做市商制度，为部分优质但流动性不足的公司提供报价支持；探索与发展并购重组基金，专业化运作，提升存量资产整合效率。五、从清除逻辑到循环逻辑资本市场的健康，不在于永不犯错，永远增长，而在于拥有强大的容错、纠错与再生能力。老三板的改革，绝非技术细节的修修补补，而是一场从清除逻辑到循环逻辑的变革。其核心是尊重市场规律，摒弃不合时宜的历史包袱，通过制度设计将惩戒误判的盲肠，改造为滋养实体的枢纽。唯有构建起一个进退有度、分层有序、充满韧性的资本市场生态系统，我们才能真正护航实体经济穿越周期，培育出面向未来的伟大公司，最终实现金融与实体经济的共生共荣。