退市制度的走深走实不应停步，老三板不应成为资本市场的“盲肠”猛击本座 2026年01月23日 17:05 上海市场呼吸的律动资本市场本质上是一个鲜活的生命体，而退市制度则是这个有机体必不可少的“新陈代谢”。正如人类文明的演进依赖于旧秩序的更迭与新势力的崛起，一个健康的金融市场也必须拥有能够出清“沉积物”的排毒系统。然而，审视中国资本市场三十余年的退市演进史，我们不难发现，尽管从PT时代的蹒跚起步到如今常态化退市的全面铺开，制度的“刚性”已然确立，但其“柔性”与“活性”却仍显滞后。当前的改革已经进入深水区。我们面临的挑战不再仅仅是能不能退得下，而是退下之后如何稳，以及退市的配套政策是否合理。烟云往事：PT时代的技术枷锁与历史伏笔回望上世纪九十年代末，中国证券市场正处于一种混合着野蛮生长与极度审慎的微妙状态。彼时，“壳资源”被视为一种带有某种“准特许经营权”性质的行政资产，上市公司几乎拥有某种“不死金身”。为了打破这种只进不出的僵局，1998年和1999年，监管层先后推出了ST（特别处理）和PT（特别转让）制度。那是老一代投资者记忆中带有某种“冷冻感”的时代。1999年，随着《证券法》的颁布实施，PT水仙、PT农商社等名字开始进入公众视野。当时的制度设计者为了划清正常交易与风险资产的界限，采取了一种极度压制流动性的措施：PT股票被限定在每周五集合交易一次，且涨跌幅受到严苛限制。这种设计的初衷固然是为了防范盲目投机，但在二十年后的今天回看，它同时也反映了那个时代电子技术与计算能力的局限性。在投机盛行，拨号上网尚属奢侈、交易撮合引擎处理能力有限的二十多年前，将风险个股“冷冻”交易是降低监管成本、防止系统性风险的权宜之计。然而，伏笔也在此刻埋下。由于当时的技术手段无法支撑对风险资产的高频监控，社会各界潜移默化地形成了一种观念：退市是一种对投资者和公司的“惩罚”，是被主流市场所放逐的。这种对退市的“罪责化”认知，导致了长达二十年的“保壳大战”与地方政府的隐形博弈。更为关键的是，这种基于陈旧技术的碎片化交易逻辑，竟在某种程度上延续至今，成为了制约退市板块活跃度的“历史盲肠”。在这二十年间，我们的数据处理能力、通讯成本和监管模型已经发生了翻天覆地的变化，但退市板块的交易规则和市场的观念却依然背负着那个时代的影子。祛魅与回归：退市不应只是“审判”而是“分类”随着市场化与法治化的不断深入，以及中国产业结构的系统性升级，我们必须在观念上对退市进行一次深度的“祛魅”。长期以来，在公众舆论乃至部分监管话语中，一家企业的退市往往伴随着某种“道德审判”的意味。企业家感到颜面尽失，地方政府感到招商失败。但这种心态其实扭曲了资本市场的本质。在一个成熟的金融生态中，退市应当被视为一种常态化的资产分类行为，而非一场法律审判。如果一家企业合规经营、财务透明，仅仅是因为行业更迭导致的经营受挫，或者是因为企业正处于长周期的技术研发投入期而暂不符合上市条件，这本质上是公司从“第一梯队”向“二级风险资产市场”的自然流动。它应当是一个分类过程，就像体育赛事中的升降级制度，而非宣告企业生命终结。若企业并无罪责，那么退市就不应让人谈之色变。真正的法治化，应当是让那些有违规成本的公司承担法律责任，而让那些单纯因市场竞争落败的公司，能在另一个层次的市场中继续寻找生存的土壤。如果我们始终给退市贴上“耻辱柱”的标签，其后果很容易便是导致企业在退市前夕采取极端的、扭曲的自救行为，进而损伤更多投资者的利益。激活“肝脏”：老三板不应是一块盲肠当退市常态化已成为不可逆转的共识，我们必须重新审视承接这些退市公司的“老三板”板块。如果说主板是驱动资本流动的“心脏”，那么退市板块理应充当造血与解毒的“肝脏”——它不应只是一个销声匿迹的终点，而应承担起受损资产修复、价值发现以及资源再配置的重任。然而，审视现状，老三板更像是一块被遗忘在角落、功能萎缩的“盲肠”。一个显著的制度悖论正摆在案头：主板ST股票的涨跌幅限制有望放宽至10%，这充分体现了监管层对市场风险定价能力的信任与下放。然而，在那些积压了大量退市公司、急需通过流动性完成价值重估的老三板，却依然固守着ST与PT时代5%的涨跌幅限制与陈旧的集合竞价模式。这种逻辑上的错位并不合理。流动性是价值发现的源头活水，若涨跌幅过于狭窄，交易方式无法匹配机构资金进出的体量，那么老三板的融资功能与价值修复功能便无从谈起。目前老三板的参与者大多是符合50万资产门槛、并已签署“买者自负”协议的成熟投资者。既然这部分群体已在制度层面被认定为具备风险识别与承担能力，就不应该通过限制流动性来实施变相保护。这种过度保护，虽然降低了波动，但也造成了资产处置的困难和投资者资产价值无法得到合理估值。规则层面上的“失灵”则更为具体。对于那些股价已跌至几毛钱甚至几分钱的“仙股”，0.01元的最小变动单位往往就已超过了5%的涨幅限制，这就导致规则在大量交易品种中陷入了只要有波动就必然突破5%的现状，涨跌幅限制在实操中无法严格执行，规则本身存在内在矛盾。我们要建设的是一个有梯度的多层次市场，而非一个有进无退、一通到底的单向死胡同。退市板块不应是企业的终点站，而应成为其重塑价值、重返市场的“中转站”。在深改组和证监会的文件中多次提到要落实“退得下”，更要落实“退得稳”。而“稳”的前提并非冻结交易，而是让资产有价可循，让企业在法治与市场的轨道上，拥有通往重整与新生的逻辑出口。斩杀线下的博弈：非ST面值退市规则的修正在当下的规则体系中，最令市场感到措手不及的，莫过于非ST公司的“20天面值退市”规则。这个规则在执行中，往往表现出一种极低容错的“物理斩杀”属性，类似坊间戏称的“斩杀线”。我们可以借用索罗斯的“反身性”理论来剖析其中的逻辑风险。当股价因短期利空或整个市场的极端波动触及1元附近时，20天倒计时就像一柄悬在所有投资者脑海中的利剑。此时，理性的价值分析被极度的生存恐惧取代。为了规避“20天后退市”的确定性风险，市场会产生踩踏式的集体抛售，这种行为直接导致股价跌破1元。而一旦跌破1元，20个交易日的极短窗口期意味着企业几乎没有腾挪和自救的时间。尤其不合理的是，非ST公司在面临这条斩杀线时，由于没有前期的ST预警和配套的弹窗协议，许多长期持有的投资者甚至处于一种“信披茧房”中。当他们发现自己持有的正常蓝筹股或转型期股突然步入死胡同，由于缺乏5%跌幅的缓冲（非ST为10%），财富蒸发的斜率远高于那些原本就有风险警示的公司。如果资产确实应该归零，或是企业确实存在违规，在破产重整制度和各类大数据监测已经逐步完善的今天，强行拉长一个月的下跌时间或缩短这二十天，其实并无实质性的资源保护意义。但如果一家企业仅仅是因为短期流动性枯竭或情绪踩踏而遭遇“斩杀”，这是对资源的极大浪费，更是对耐心资本巨大的伤害。建策未来：向高容错系统的制度进化基于上述历史回望与现实批判，我们认为退市制度的深化改革应在以下几个维度发力：首先，老三板必须进行“去PT化”的技术升级。利用现代强大的计算与监管能力，引入连续竞价机制，并将涨跌幅限制放宽至20%-30%。老三版的公司本就是重组与重整、清算的高发地，只有通过充分的交易，才能识别出哪些公司是彻底的“僵尸”，而哪些公司是可以通过资产注入重获新生的“凤凰”。既然权责对等，就应将裁决权交还给一个更加理性的市场。其次，对于非ST公司的面值退市规则，应当增设逻辑缓冲。建议将观察期延长，或建立“可退可回”的救赎机制。只要公司股价能在一定期限内通过正当方式回到1元以上，应视为获得了市场的重新认可。制度不应成为无情的判官，而应成为引导价值回归的向导，彻底断绝“反身性”压倒合理定价的可能。同时，必须强化前端的预警公示制度。任何非ST公司在逼近面值退市边缘时，应强制经历类似于“斩杀预警区”的风险提示。确保普通投资者拥有与交易ST股票同等的认知前提，消除制度漏洞带来的误伤。向价值回归的指南针退市制度不应是挂在企业头顶、随时可能落下的断头台，而应当是引导中国资本市场回归价值发现的指南针。我们要建立的是一个有深度、有逻辑、能给合规经营者以引导的生态系统，而非一个动辄触发急速清除、让人时刻面临“斩杀”恐惧的环境。优化退市板块的流动性，赋予市场更多的自主调节权，识别真正的“垃圾”并精准出清，留住那些阵痛中的“火种”。唯有如此，我们才能在深化改革的浪潮中，真正构建起一个健康、透明、且富有活力的长牛市场。改革永无止境，唯有不断修正那些与时代脱节的旧例，我们才能在市场的惊涛骇浪中稳步前行。