敷尔佳2025年前三季度业绩承压，归母净利润同比下滑36.7%——这个数据一出，市场显然不太平静。根据光大证券发布的三季报点评，公司今年前三季度实现营收13.0亿元，同比下降11.5%，扣非净利润更是大幅下滑48.2%至2.5亿元。单看第三季度，收入和归母净利润分别下滑17.6%和45.0%。尽管一季度跌幅更大，但二季度曾短暂回暖，收入转为同比增长5.9%，可三季度再度走弱，说明基本面仍未企稳。

  毛利率微降，费用率明显攀升

  从财务结构来看，问题出在“一边增收难，一边花钱多”。虽然毛利率仅同比微降0.5个百分点至81.1%，仍维持在较高水平，体现出品牌在产品定价和成本控制上尚有底气。但真正吞噬利润的，是激增的销售费用。前三季度期间费用率飙升18.6个百分点至54.0%，其中销售费用率高达47.9%，同比提升14.3个百分点，是费用上涨的主因。这意味着每赚一块钱收入，就有近五毛钱花在了销售上。

  与此同时，存货和应收账款双双走高。截至9月末，存货达2.0亿元，较年初增长22.7%，同比增幅更达36.4%，存货周转天数拉长至197天，多了63天——这说明货卖得慢了，库存积压风险上升。而应收账款虽然绝对值不高（727万元），但同比暴增862.2%，也反映出回款压力加大，渠道端可能存在压货或促销返利延迟结算的情况。

  我怎么看敷尔佳这一轮调整？

  说实话，我对敷尔佳当前的状态并不意外。我始终认为，医美护肤赛道过去几年的高增长建立在流量红利和渠道扩张的基础上，而现在这两块都在退潮。电商流量见顶、消费者趋于理性、同质化竞争加剧，任何一家依赖营销驱动的品牌都会面临盈利压力。

  敷尔佳选择在这个时候加大销售投入，逻辑上说得通——想通过品牌曝光和渠道渗透稳住份额。但从结果看，投入产出比正在恶化。销售费用猛增并未换来收入止跌，反而拖累了现金流，前三季度经营性净现金流同比减少48.5%。这种“越卖越亏”的趋势如果持续，对股东而言绝不是好事。

  光大证券下调了未来三年盈利预测，并将目标估值定在28倍PE，维持“增持”评级。但我个人会更谨慎一些。当前股价24.91元，涨幅1.59%，成交额不算活跃，市场情绪偏观望。在一个消费整体疲软、行业增速放缓的大环境下，一个仍在靠烧钱换市场的公司，很难让我轻易下注。

  我不是说敷尔佳没机会。它的毛利率依然坚挺，说明产品力仍有支撑。但如果不能尽快提升费用使用效率，或者推出真正有差异化的新品来拉动自然增长，那么现在的“增持”，可能更像是对长期资产的一种等待，而非短期反转的信号。