$昆仑万维(SZ300418)$
照老规矩来，我先把昆仑万维现在是个什么“物种”讲清楚，再说财务和关键变量，最后才带一句技术面。下面所有数字基本都来自公司 2024 年年报、2025 年一季报 / 三季报，以及几篇券商点评和媒体梳理。
一、公司到底在干啥：从小游戏到“AI 出海超级生态”
现在的昆仑万维可以直接当成一家 “All in AGI&AIGC 的海外互联网平台 + 大模型公司” 来看：
钱主要从哪来？
海外信息分发与元宇宙平台 Opera 浏览器及其广告、搜索业务；海外社交网络、短剧平台（比如 DramaWave 等）；游戏、国内社交平台（闲徕互娱等）；新增的 AI 软件技术业务（大模型、AI 音乐、AI 短剧、AI 社交等）。 现在的主线：2023 年提出 “All in AGI 与 AIGC”，打造六大 AI 业务矩阵：
大模型、AI 搜索、AI 游戏、AI 音乐、AI 动画 / 短剧、AI 社交，目标是把浏览器、社交、游戏、短剧这些原有入口全部“AI 化”。 简单粗暴地说：
老家底是 Opera + 一堆海外平台在赚钱，新业务是大模型和各种 AI 应用在烧钱。现在正在从“先砸钱”向“开始收一点钱”过渡。
二、财务大图：高毛利、高研发、2024 巨亏、2025Q3 才开始扭亏
1. 2023：高利润的起点
2023 年营收 约 49.15 亿元，同比约 +3.8%；归母净利润 约 12.58 亿元，净利率 25% 左右，其中相当一部分来自 投资收益、公允价值变动。 这一年赚钱不少，为后面“砸 AI”打了底。
2. 2024：营收创新高，但“利润从高正变成大负”
根据 2024 年度财务决算：
营业收入 56.62 亿元，同比 +15.2%；整体毛利率 73.6%，依然非常高；归母净利润 -15.95 亿元（上一年 +12.58 亿），扣非归母净利润 -16.43 亿元，同比 -349%。为什么会亏这么多？
官方给了三条原因（都是比较“实”的）：
研发费用猛增
2024 年研发费用 15.43 亿元，同比 +59.5%，研发费率 27.25%。主要砸在大模型、AI 音乐、AI 短剧等生态建设上。 销售费用暴涨
销售费用 23.04 亿元，同比 +42.2%，销售费率 40.7%。AI 应用、短剧平台的推广、渠道手续费都在里面。 金融资产和商誉大额“踩坑”
2024 年确认 公允价值变动净损失约 8.25 亿元，投资收益也明显下滑；同时计提了 约 3.21 亿元的商誉等资产减值；资产减值损失同比暴增 6500%+，主因就是商誉减值。 再加上其他收益减少、汇率波动导致财务费用上升，利润表就被这些一次性 / 周期性因素压得很难看。
但注意一点：
经营性现金流 2024 年仍为正，约 2.90 亿元（比 2023 年低很多，但没“缺血”）。
3. 2025Q1：营收加速，亏损还在扩大
2025Q1 营收 17.64 亿元，同比 +46.1%；归母净利润 -7.69 亿元，亏损同比、环比都放大。 一季报延续的是：收入涨得飞快，但研发、推广 + 金融资产波动一起打压利润。
4. 2025 Q1–Q3：三季报出现拐点——收入爆发、Q3 单季扭亏
证券时报梳理的三季报要点：
2025 前三季度营收 58 亿元，同比 +51.6%；其中 海外收入 54 亿元，同比 +58%，海外占比 93.3%；综合毛利率 约 70%；Q3 单季归母净利润 1.9 亿元，环比实现扭亏为盈。三季报还披露：
资产负债率仅 19.6%，货币资金 >11.1 亿元，交易性金融资产 25.68 亿元，整体现金 + 可交易资产比较充裕。前三季度研发费用 12.11 亿元，比上年同期还增，创历史同期新高。 组合在一起的画面其实挺清晰：
营收和毛利还在高速冲，AI 相关收入占比也在提升；2025 年是“慢慢从亏损走向盈利”的过渡年。
三、分业务看：谁在扛收入，谁在烧钱？
1. Opera & 海外信息分发：现在最稳的现金牛
2024 年 Opera 实现收入 4.8 亿美元（约 34–35 亿元人民币），同比 +21.1%。 业务本质是：浏览器 + 搜索分成 + 广告 + 自有内容 / 游戏中心 / Web3 等。毛利率极高，现金流也很好，是昆仑万维最重要的“现金机器”和出海入口。2025 年，Opera 继续往 Agent 浏览器 / AI 浏览器 的方向迭代，比如推出面向 AI 时代的 Opera Neon，定位为“可以主动帮你完成任务的 Agent 浏览器”。
2. 海外社交 / 短剧平台：成长最快的第二曲线
2024 年，社交网络业务收入约 10.83 亿元，同比 +11.2%；短剧平台收入约 1.68 亿元，AI 软件技术收入 0.39 亿元。 到 2025 年：
AI 短剧平台 DramaWave 收入、下载量高速增长，2025 年 8 月已经排到海外短剧平台收入榜第三位，单月下载量超 400 万。 新的 AI 视频生成平台 SkyReels，用一张照片 + 一段语音就能生成说话短剧，明显降低内容制作门槛。 这些业务一方面拉高收入增速，一方面也是 AI 能力变现的主要抓手。
3. 游戏 / 国内社交：体量不是最大，但现金流不错
2024 年游戏收入约 4.44 亿元，同比 +16.8%；闲徕社交娱乐平台收入 3.82 亿元，同比 -19.8%，有点萎缩。 游戏和国内社交现在更像“老业务”，总体毛利率不错、波动受行业景气和产品周期影响。
4. AI 大模型和应用：目前更多是“研发 + 前期商业化”，贡献营收有限但增速快
2024 年、2025Q1 研发投入分别 15.43 亿 / 4.30 亿元，研发费率 27.3% / 24.4%。 截至 2025Q1：
AI 音乐业务年化收入 ARR 约 1200 万美元（月流水约 100 万美元）；短剧平台 Dramawave 年化收入 ARR 约 1.2 亿美元（月流水约 1000 万美元）。 大模型方面，“天工”系列已经迭代到 3.0 版本，采用 4000 亿参数 MoE 架构；
“天工超级智能体”曾在 GAIA 榜单拿到全球第一。 AI 办公、AI Agent：2025 年推出 Skywork Super Agents，主打手机端 Agent 化办公（文档、表格、PPT 一体生成）。 这里的逻辑是：
AI 业务短期拖累利润，但现金牛 Opera + 社交 / 短剧已经开始给这部分“输血”，2025Q3 利润扭正就是一个信号。
四、资产负债 & 现金流：高商誉 + 大量金融资产，是你必须盯的点
从 2024 年报和 2024Q3 / 2025Q3 报表看：
商誉规模
2024 年末商誉原值 54.88 亿元，减值准备余额 3.30 亿元；2024 年计提商誉减值导致资产减值损失大幅增加。商誉主要来自历史上收购 Opera、闲徕互娱等形成的溢价。金融资产
交易性金融资产 + 其他非流动金融资产合计在百亿元级别，收益波动会直接影响利润表（2024 年公允价值变动损失 8.25 亿元就是典型案例）。 负债与现金
2025 三季报资产负债率约 19.6%，整体杠杆不高；货币资金 >11.1 亿元，可交易金融资产约 25.68 亿元，短期流动性压力不大。 所以结构上是：
“轻负债 + 高现金 + 高商誉 + 高金融资产”，利润波动对股价影响会很大，但短期不会出现资金链问题。
五、把关键信息翻成 4 句“操作时要记住的事”
业绩结构：
真正赚钱的是 Opera 和海外社交 / 短剧；AI 大模型、AI 音乐/短剧/社交在烧钱 + 初步变现；游戏和国内社交是辅助现金流。利润的“拐点”：
2024 是巨额投入和商誉减值、金融资产回撤叠加的“坑年”；2025Q3 单季扭亏，说明主业盈利能力正在覆盖研发 + 推广；但全年是否能完全扭亏，还要看 Q4 和 2026 年 AI 业务的放量。估值怎么看：
2024、2025 账面净利润为负，传统 PE 意义不大；以你截图的大概市值 503 亿对比 2024 年营收 56.6 亿，粗算 P/S 约 8.9 倍，对应的是一只 “高成长 + 高故事 + 高波动” 的互联网 / AI 股。你真要长期拿，建议只盯 6 个指标：
海外收入增速（尤其 Opera + 短剧）；毛利率能否稳定在 70% 左右；研发 / 销售费用率是否见顶；公允价值变动 + 投资收益的波动（尽量不要再来 2024 那种大坑）；商誉减值是否还会大额出现；AI 音乐 / 短剧 / 社交的实际流水（ARR）增长节奏。六、技术面一句话
周线
2023 年 AI 概念拉到 70 多元的天量高位后，一路阴跌到 30 出头；2025 年中这波反弹到 54 附近，现在又回到 40 一带，目前在周线 60 周均线附近盘整偏弱，量能较 2023 年明显萎缩。日线
一段明显的“跌破 MA60 后弱势震荡”结构；40 元附近有前期密集成交，短线是支撑 / 换手区；上方 45–50 一带是前期套牢密集区，没放量很难一口气过去。用一句话概括技术面：
基本面在从“AI 烧钱”向“AI 开始收钱”过渡，股价也在 30–50 的大箱体里来回换手，短期更像风格股 / 题材股，长期取决于 AI 业务现金流能不能真正撑起这 8–9 倍的销售估值。
七、主要信息来源（简略说一下）
《昆仑万维科技股份有限公司 2024 年度财务决算报告》及年报摘要； 2025 年一季报、三季报以及证券时报对三季报的解读； 东吴证券、邮储银行等券商的年报 / 一季报点评； 媒体对 Opera、DramaWave、SkyReels 等业务的报道。
上面都是信息整理和逻辑拆解，不是买卖建议。
