诺贝尔经济学奖得主卡尼曼与特维斯基的前景理论是行为经济学的奠基性理论之一，挑战了传统经济学的“期望效用理论”，揭示了人类在不确定条件下的决策规律：并非完全理性地追求“效用最大化”，而是会受“损失厌恶”“锚定效应”“框架效应”等心理偏差影响，做出与传统理性假设不符的选择。卡尼曼在《思考：快与慢》中提出的“双系统”模型，与特维斯基联手创立的前景理论(涵盖损失厌恶、锚定效应等核心观点)相得益彰，深刻揭示了人类决策中直觉与理性的博弈。东方通、*ST立方等走在“漫漫退市路”，与中银绒业遭遇‘闪电退市’形成鲜明对比，这即是该理论的典型例证，揭示了A股退市制度在“快”与“慢”间的失衡，也指明了优化完善的方向。
双系统理论认为，人类决策依赖两套并行运作的系统。系统1(快思考)是直觉驱动的自动反应模式，依赖经验启发与情绪预判，反应迅速却易受偏见误导，比如看到股价持续低于1元就主观认定公司无价值；系统2(慢思考)是理性主导的刻意分析模式，需要调动注意力、运用逻辑推理层层验证，处理复杂问题时更可靠，但更消耗精力且反应迟缓，比如核查财务造假需历经取证、审议、处罚等多重严谨流程。系统1易受“锚定效应”影响，即市场会过度依赖单一指标(如1元股价等)做出判断，进而叠加磁吸效应，人为导致股价崩溃；“损失厌恶”会让投资者对亏损的敏感度远超盈利，这些特性在众多ST退市预警公司与中银绒业等5家非ST一元面值退市案例的对比中体现得淋漓尽致。
退市实践中的“快慢错位”，本质上是双系统的越界与缺位。欺诈发行的东方通“慢退”堪称系统2规范介入的典型：2025年4月，因财务问题被实施其他风险ST预警，历经8个月风险警示升级为退市风险*ST预警，其间叠加财务造假、巨亏等问题，再经证监会行政处罚(2025年11月)、深交所上市委审议，直至2025年12月才被终止上市，2026年1月完成退市整理，全程耗时近9个月。从理论上看，这是系统2对“程序正义”的坚守，财务造假属于重大违法退市行为，需通过严谨调查、多层审议避免错退，给投资者充足的风险提示与索赔准备时间，符合慢思考“逻辑验证、风险可控”的核心要求。但在系统2运行过程中，东方通在退市整理期在明确退市的情况下，股价从最低时的1.13元，历经14个交易日暴涨至退市倒数第二天的最高价2.04元，最后以1.72元退市。就在东方通退市风险不断聚集之际，龙虎榜上出现一位“榜一大哥”，近一个月累计上榜14次，买入金额高达8612.39万元，而卖出金额仅有0.09万元。虽然问题公司长期滞留市场，占用了宝贵的上市资源和监管资源，但这些投资者都是签署过“退市风险自担”协议的，发挥了风险偏好者分担风险厌恶者的风险调和机制的作用，也符合信息披露公平原则。
让我们来慢慢审视风险/退市警示ST/*ST股票风险揭示书的关键条款。核心警示条款首先是退市与本金归零风险。公司可能因财务、交易、信息披露违规等被终止上市，摘牌后转入老三板，流动性极差，估值大幅压缩，甚至本金全部损失。其次是价格剧烈波动风险。主板ST/*ST股涨跌幅为±5%(创业板和科创板涨跌幅为 ±20%)，易暴涨暴跌，单日可能大幅亏损。三是流动性枯竭风险。成交清淡、买卖价差大，买入后可能无法及时卖出，错失退出机会，容易导致深度套牢。四是信息披露与经营风险。公司财务、经营存在重大不确定性，信息披露可能不及时、不完整，甚至造假，投资决策难度大，易踩雷。五是交易限制风险，单只风险警示股票当日累计买入不得超过50万股，违规将被警示、制止甚至受到监管处罚。必签的关键承诺与责任条款首先是买者自负原则，即“本人已充分阅读并理解全部风险揭示内容，知晓并自愿承担全部投资风险与损失，券商不承担任何赔偿责任”；其次是适当性承诺，即“本人符合开通条件(交易满2年、20日日均资产≥50万元、风险测评C4及以上)，确认买入行为系自主决策，不利用权限进行违法违规交易”；第三是权限管理承诺，即“本人知晓券商可因资产不达标、风险测评过期、账户异常等暂停/终止权限，违规买入责任自负”；最后也是最重要的是维权与免责，即“因ST公司财务造假、信披违规等导致损失，可依法索赔，但不影响‘买者自负’原则，券商不承担连带赔偿责任”。
显然，以非ST股一元面值退市的中银绒业等5家上市公司的55万投资者在这些公司退市前没有签署过如此成熟完备的退市买者自负协议。它们的“快退”则暴露了系统1主导的隐患，如中银绒业2024年5—6月连续20个交易日股价低于1元，仅20个交易日就停牌退市，无ST退市预警、无退市整理期，连涨跌幅都没有变成ST股票的5%，依然是正常主板股票的10%，甚至在股价跌破1元时，普通投资者都可以自由买卖。这一流程的设计逻辑，是系统1对“市场化出清”的误解，认为股价是市场交易的客观结果，无需监管主观判断，触及红线即退市。“锚定效应”表明：市场过度锚定“股价1元”这一单一指标，却忽视了股价形成的复杂性。如余韩通过67个账户操纵博士眼镜股价，被重罚10亿元、*ST立方退市前夕股价从0.66元涨至1.61元涉嫌违规炒作的疯狂案例，均证明股价并非纯洁的价值标尺，更可能是操纵者导演的虚假信号。中银绒业退市前的18个跌停板却未获停牌核查，与1月26日锋龙股份(连续18个涨停板)相比，嘉美包装因股价短期涨超400%被停牌核查、部分投资者被暂停交易形成强烈反差，恰是系统1忽略“股价操纵”风险的直接后果，让长期中小投资者在无退市预警的“闪电退市”中束手无策。
央行会议提出创新丰富政策工具箱，维护金融市场稳健运行和金融体系整体稳定。笔者认为，在资本市场为中银绒业这类非ST退市并具备改善潜力的公司预留重生通道，才能让A股退市制度真正成为净化市场的净化器与保护投资者的安全阀，推动资本市场在兼顾效率与公平中实现高质量发展。
本文由作者首发于金融投资报
