今天单独给大家汇报一期。
因为这周大家的交易相对来说不顺畅，尤其是以通信板块光模块为代表的公司，存在很多争议。我们看到一种现象，大家可能把技术层面的争议，衍生成为互相对立的情况。所以今天想通过这篇文章，陈述一下观点。我们更多地需要行业层面的分析，当然也包括对光通信、光模块、CPO、NPO、OBO等技术方向的探讨。
每个人都有自己的观点。因为我们每个人看到的可能只是“大象的一小部分”（即局部信息），拼起来之后，可能会试图说服别人同意自己的观点，这是一个很正常的现象。
每一项新技术的演进都会经历这个过程。就像2024年讨论铜缆时，刚开始大家也有质疑。后来公开方案后，获得了较大发展，而到现在，铜缆其实也面临一些争议，所以这很正常。光技术的演进，从原来的10G、25G、100G，到400G、800G，再到今年即将放量的1.6T，以及未来的3.2T等等，经历了很多材料的变化。
现在我们可能会面临封装方式的变化。就像当年讨论材料变化时，硅光在2017、2018年也被炒作过，但硅光最终真正产业化，是前两年以旭创为代表的公司推动的。CPO（包括NPO）也是行业研发了很久的技术，并不是今年、去年或前年才有的。所以，现在的争议点不在于怀疑这是否是未来的方向，而在于大家对CPO（包括NPO等）在什么时间节点放量、在哪些场景放量的判断，争议比较大。
在深入讨论之前，我先对CPO做一个整体说明。我待会提到的“CPO”是一个宽泛的概念，甚至可以说是“XPO”。它包含了最终形态的3D封装CPO，也包含了NPO、OBO等方式。它们都是一种封装方式，相对于传统的可插拔光模块有一定变化，其中一些可能是中间的过渡方案。但不能因为是过渡方案就认为它不行，它有可能拥有比较长的生命周期。这一点先说明一下。
在讲这个之前，我先说一下光模块的情况。首先，今年大家会陆续交易的信息，是各家通过获取物料的情况来反推订单，以及跟踪每个季度的交付情况。所以，今年整个光模块市场（包括光芯片市场）极具吸引力的一点，仍然是其业绩比其它板块、其它公司要好，估值消化也会非常快。尤其龙头公司今年的估值已经比较偏低，基本都在15倍左右水平。
另外，大家可能会关注2027年的实际订单情况。虽然最近有关于CPO的争论，但我们的结论是，明年整个可插拔光模块市场仍然会是一个景气度极高的领域，不太受CPO影响，甚至可能几乎没有影响。所以，对于核心供应链公司来说，明年的业绩增速仍然会非常好，估值按明年算可能掉到十倍以下的水平。未来一两个季度，大家可能会看到云服务提供商（CSP）与往年不一样的现象：他们会提前下达一些预测（forecast），甚至提前锁定订单。从光模块的角度看，目前越往上游，长协周期越长。
比如，一些光源的衬底，有些厂商可能已经锁定了2到3年。一些扩产比较难的器件，也基本上锁定一年以上。光模块可能锁定一年，未来锁定一年的情况也会出现。而在以往，大家基本上是逐季度、最多按半年的维度下单。现在变成一年的维度，这说明整个需求还是非常旺盛的，高于供给。所以，我觉得后面大家可以跟踪一下各环节的forecast情况，以及不同环节长协情况能否相互匹配。这会让大家相信，在不考虑技术变革的前提下，明年甚至后年，整个可插拔光模块的景气周期应该还是比较长的。
我觉得从基本面上，这是需要我们先说明的。另外，这两天大家讨论CPO，确实容易形成对立，这很正常。因为我们每个人（包括我自己）看到的可能都是片面的、碎片化的信息。比如，我去A厂调研，发现他们进展非常好；但到B厂，他们可能会提到各种问题。这是很正常的现象。
我认为造成目前这种现象的最大原因，是大家首先没有搞清楚当前光通信连接的具体场景。举个例子，大家一提到CPO，就想到它会替换可插拔光模块，认为这会是Scale-out侧、InfiniBand或以太网交换机的变化。但不一定是这样，因为CPO有可能是用在Scale-up内部进行连接。所以，大家不要一听到Scale-out和Scale-up，就天然地认为只有一种连接方式。
但有时大家对定义的理解也有差异。对某一个场景，有的人认为是Scale-up，有的人认为是Scale-out。可能大家分得没那么清楚，但一听这个术语，就按照自己记忆里的思维去考虑了。再比如，有时听到CPO，就觉得国内公司可能就没机会了。这些都是我们以前在交易过程中，可能形成的一些肌肉记忆或碎片化记忆。所以，今天我大概从这几个方面说一下我们自己的感受。当然也可能有不对的地方，因为整个行业肯定在不断地变化，方案也在变化。
所以，我建议后面大家可以重点跟踪相关产业链。首先，无论是OBO、NPO还是CPO，到底用在哪些场景？按照我们以前的惯例，基本上认为柜内（Scale-up侧）用的是铜或PCB，柜外（Scale-out侧）基本上是可插拔光模块。
但我觉得大家可能忽略了一个东西，就是最近讲的英伟达相关方案。我在思考，大家是不是忽略了一件事？我们之前在讲GB200时，其实有两种方案：一种是GB200的单机柜方案；另一种是GB200的NVL576（一种多机柜互联架构）。它们是两种不同的形态出现，只不过GB200的NVL576后续出货大家没太看到，包括以前的SuperPOD（超节点，基于H系列/H200的架构）也没有太看到，所以就把这东西忽略了。
当时我们在算这两种不同架构时，大家应该有点印象：它们对GPU与光模块的比例是完全不一样的。比如，单机柜方案大概是1个GPU对应3个光模块，这是大家脑子里最直观的反应。但大家再想想，当时我们算那种SuperPOD超节点时，虽然GPU总数固定，但光连接算到了1比6甚至1比9。
那是因为引入了新的层级连接。比如，GB200 SuperPOD的NVL576互联架构，为了解决NVSwitch端口可能不够的问题，就引入了新的一层（L2层）交换机。原来只有L1层交换机在柜内，现在引入了L2层。
这样，整个连接就变了。比如，每个小柜子里有36个GPU，GPU之间互联用的是铜缆（未来在Rubin平台可能用铜缆或正交背板方案，具体未定）。那么，每36个GPU组成的这个小柜子，首先每个GPU会连接一个NVSwitch（与多个NVSwitch连接），这是第一层。但这两个36 GPU小柜子之间的背板连接，可能端口不够了，所以就引入了一个L2层的NVSwitch。这一层连接用什么？可以用铜连，也可以用光连。如果用光，既可以用可插拔光模块，也可以用CPO，都是可以的。
我个人猜测（因为现在没有看到最终公开方案），如果Rubin平台网传的版本是类似NVL576的架构，它也会分成几个小柜子，小柜子上面也会引入一层新的交换机。那么可以推论：在Rubin架构里，每个小柜子内部的GPU连接，大概率没有悬念会用铜（无非是铜缆或正交背板方案）。再往上连接第一层NVSwitch时，应该也是用铜。继续再往上连接时，其实可以考虑用光。这一块会不会成为英伟达现在推CPO交换机（或NPO交换机，怎么称呼都行）的一个非常重要的战场？其实这是一个新增的量，它并没有影响到我们目前看到的、传统意义上光模块所使用的场景（即大柜子之外，可能有两层以上的IB交换机或以太网交换机）。
也就是说，如果未来的Rubin是我所理解的这种架构，那说明它对传统意义上的可插拔光模块其实并没有影响。只不过是在L2层可能会出现光的连接形式，可能是一种CPO化的形态。那这应该是一个纯粹的增量，而且这个量如果去算节点芯片的话，应该还是蛮大的。所以我觉得后面大家可以去关注一下，会不会是这种形态。这是第一点：大家不要根据历史经验去做对立判断，而应重点分析未来网络架构的变化情况。
另外，CPO未来如果要大规模量产，需要解决两个问题（这也是反对者的重要攻击点）：这东西很多年了，良率各方面还是比较差。确实，任何事物发展都会经历从低到高的过程。你无法断定它永远低，也不能说现在已经完全解决。所以，我们只能把这个环节拆分一下，大家可以从哪些方面重点去看。
首先，如果是CPO用于交换机，目前可能涉及哪些环节？第一个环节是，无论CPO、NPO，首先需要有EIC（电芯片）和PIC（光芯片）的制造能力，这部分可能由不同厂家完成。假设以最终形态为例，比如EIC、PIC可能由台积电等晶圆厂制造，然后把EIC贴到硅光Wafer上。这一层面的良率问题，我个人认为应该还好。另一个环节是后续封装，因为需要与下面的PCB、上面的FAU（光纤阵列单元）集成，进行耦合等工艺。这部分的工艺难度应该比较高，会非常影响良率和生产效率（因为是高精密耦合）。所以，这可能是一些封测公司（比如矽品、长电等国内公司）的看点。
另一个环节是FAU。大家之前可能觉得光纤引出来比较简单，但在CPO环节，难度其实比较高。比如，外置激光器光源出光后，需要进行光整形，然后进入FAU体系。FAU是多芯光纤并到一起的，做这种多芯结构比传统光模块难。尤其是从FAU出来的光要进入PIC，需要进行90度转弯，甚至还有模斑转换（光斑形状匹配），才能实现完美的耦合性能。所以，与传统FAU相比，难度较高，生产制造效率也是一个很大的问号。
这确实是一个困境，但如果一旦解决，在刚才讲的场景里，放量可能就会比较顺畅。所以我建议大家，包括像工业富联或天弘等最终集成商，也是一个非常重要的环节。大家没有必要通过自己了解的片面信息去纠结，因为任何事物都有好有坏。当你想攻击或反对一个东西时，很容易找到碎片化信息。但我把几个环节拆分了一下，大家可以在不同环节去看，因为每个环节都必须完成。任何一个环节出问题，就像木桶短板，决定了整体容量。所以大家不妨把更多精力放到不同环节，去做产业跟踪和验证，这应该是我们重点要做的事情。
目前来看，与两年前的变化是什么？两年前，我们基本没看到相关物料的储备情况，因为确实处于研发阶段。但今年与前两年变化的一点是：确实在某些环节，我们能看到物料方案比较明确，而且给的是各个环节。拆开之后发现好像都能对应上某一个量级。这可能是为了推动方案给出积极的forecast，也可能是生产方面有进步。无论如何，这是可以去跟踪的最大变化。尤其是场景的使用，大家可能再去重点跟踪一下。这是我今天特别重点讲的一个地方。
另外，技术层面，为什么CPO一直有一个卡点？确实，CPO之前一是良率低，二是性能（尤其是误码率）没达到理想效果，传输距离比较短。传统的EML（电吸收调制激光器）加DSP（数字信号处理）的技术成熟度较高。但越往后走，EML也面临问题：单通道带宽可能做不上去，可能就做到45到50 GHz。单通道最终带宽与电带宽（45-50 GHz）和调制方式（系数乘积）有关。如果材料做不上去，就会比较影响。加上调制方式也很关键：最早研究的是MZ调制，后来有硅光调制。比如，微环调制之前不太稳定，对温度敏感，可能会有跳跃。但如果搭配定制的TIA（跨阻放大器）、Driver（驱动器）等，会不会在良率方面，与传统的带DSP的EML方案有比较接近的量级？这也是大家可能关注的点。
如果这一点实现了，第二点就是生产效率问题：能不能大规模生产？过去两年大家的投资已经非常深入，应该能明白这个道理。传统光模块、光源等，我们经常听到一个担心：做出来之后，发现好多家都能做，就特别担心格局恶化。但最后发现格局并没有恶化，主要原因是，各家都能在实验室做出来，性能预测也不错，但不能大规模生产，这里一定会有可靠性或成本问题，这就是生产效率问题。这也影响到大规模部署。
所以，我今天的第一个观点是：大家没有必要一上来就通过肌肉记忆，去反驳CPO或可插拔光模块。实际上，我们应该去跟踪网络架构，以及它真正适应的场景，再看这到底是一个增量还是什么关系。之后，如果假设这东西可行，那么我们需要看：第一，研发层面技术性能有没有重大变化；第二，把环节拆分，跟踪各环节是否基本解决。如果都解决了，而且大家给的forecast能匹配，那么大规模量产的概率就会变高。而不是随便讲一个东西，非黑即白。
另外，大家可能也会讲整个生态的问题。对于云服务提供商等厂商来说，他们对新技术的态度其实是一个平衡的过程。并不是说，这东西对我来说有一点点绑定，我就一定不会用。历史上很多案例不是这样的。无非是：我有没有其他供应链备选？这东西是否足够好，能给我带来明显收益？如果满足条件，我其实是有一定容忍度的。我不会因为一个原因，就抵抗掉十个诱惑。至于到底哪些厂商会用、用在哪些场景，未来一定不是一言堂，不是一种方案打天下，一定是综合方案。
这就涉及一个问题：谁的价值会比较高？我觉得有两类：一类是在过去十年甚至更长时间里，在整个光电领域有深厚积累的公司，未来一定有较大机会。因为随着技术门槛升高，如果他们都做不到，其他供应链基本不用想了。这种技术积累的有效性在我们行业非常有用。像旭创、新易盛这样的公司，在过去积累了极强的PIC（光子集成电路）设计、封装耦合能力，投入了很多芯片类项目。他们未来在ASIC芯片的NPO项目、英伟达的OBO/OIO等项目上都有机会，而且确实也在做。
另一类是，有一些新厂商可能想重新打造另一套体系（但不是唯一体系），可能会重点扶持一些供应商。比如英伟达，可能有一条产线，与传统光模块不同：他把行业做了一些分解，让天孚做了引擎，Fabrinet做了集成，甚至他自己可能做硅光调制芯片。所以他会补充一些能帮他实现量产规模化的环节。在CPO时代，也会有类似行为，应该是两条路并行。所以这两类公司都有很大机会。尤其是在面向未来Scale-up侧巨大带宽、要从电转向光的过程中，大家面临的蛋糕都非常大，并不是说这个蛋糕被某一个人全抢掉，另一边就没了。今天通过行业情况做分析，提供一些方向和思路，供大家对这个市场做出更理性的判断。
