董事长出席亚洲领袖大会，解读需求强度、硅光趋势与供应动态（买入评级）

会议背景说明：我们在高盛亚洲领袖大会上，为中际旭创董事长举办了面向首席投资官（CIO）/ 投资组合经理（PM）的会议（还同步参加了公司副总裁的小组会议）。会前，投资者争论的核心聚焦于2026 年之后的增长态势—— 因为增长可持续性始终是影响估值讨论的关键因素。会议期间，双方围绕需求趋势、硅光子技术、光模块规模化机会、3.2T 产品路线图、供应动态、价格前景及竞争态势展开讨论，投资者希望借此确认公司长期强劲发展的可能性。此次会议让我们更清晰地认识到公司的竞争定位，也对长期稳健的需求趋势更具信心，因此维持 “买入” 评级。以下是会议关键要点。

一、长期需求展望

投资者重点关注 2026 年后的需求前景（我们认为这是影响估值水平的重要因素），公司对此作出如下阐述：

关键客户的长期数据中心计划支撑光模块需求：尽管客户的资本支出预算与光模块需求预测按年发布，但部分核心客户已制定多年期数据中心规划，明确将持续投资人工智能基础设施 —— 这意味着未来 2-3 年内，光模块需求有望保持强劲。

规模化网络的光链路升级创造新增需求：随着规模化网络的带宽与连接范围不断扩大，行业逐渐意识到需采用光学技术满足技术需求，潜在解决方案包括可插拔收发器、共封装光学（CPO）等。这将为光模块开辟新子市场，有望支撑 2027 年及以后的需求可持续性。

3.2T 产品升级将成未来增长新引擎：可插拔式仍将是光模块的主要封装形式，目前 3.2T 相关技术已通过验证、具备可行性。预计 2027-2028 年将启动 3.2T 产品出货（具体时间取决于客户路线图与部署计划），成为该阶段的核心增长驱动力。我们在前期报告中曾预测，2027 年下半年将开启小批量出货，2028 年进入大规模出货阶段。

二、硅光子技术（SiPho）具备更大降本潜力

硅光子技术（SiPho）是公司向客户重点推广的核心技术，我们认为其对中际旭创的重要性体现在两方面：一是成本优势更显著，二是能提升公司利润率。公司关于硅光子技术进一步降本潜力的表述，也印证了我们的观点。

具体降本路径：

减少每台收发器的连续波（CW）激光器用量：目前主流方案中，1 个 CW 激光器驱动 2 个通道（例如 800G 收发器需 4 个 CW 激光器，1.6T 收发器需 8 个 CW 激光器）；而新方案可实现 1 个 CW 激光器驱动 4 个通道，届时 800G 收发器仅需 2 个 CW 激光器（1.6T 收发器需 4 个 CW 激光器），直接降低物料清单（BOM）成本。

提升光子集成电路（PIC）集成度：未来几年，随着 PIC 集成更多功能（如接收功能），可减少收发器中主动 / 分立组件的数量，进一步降低 BOM 成本。

中际旭创较早启动硅光子技术的研发，并向核心客户推广，目前硅光子（SiPho）收发器已占公司出货量的较大比例。我们认为，随着 SiPho 在更广泛客户群体中获得认可，公司将凭借稳固的市场地位，进一步改善回报与盈利能力。

三、供应动态决定近期出货增长

当前光模块行业呈现 “需求增速超供应” 的格局，上游组件是核心供应瓶颈，具体包括光学激光器、特定电力芯片、SiPho 集成电路及部分无源元件。由于上游厂商建设新产能、培训新员工均需时间，需求的快速攀升使上游供应难以同步跟进。

公司应对措施：管理层表示，为满足明年光模块出货预期，已锁定核心供应商的货源；同时将积极开拓可行的新供应商，保障整体元件需求。但需注意，鉴于当前需快速提升供应量，供应商的产能爬坡执行力与产品质量将是未来需重点关注的关键指标。

四、竞争壁垒支撑稳固市场地位

针对投资者提出的 “竞争加剧” 疑问，公司指出三大竞争壁垒，保障市场地位稳定：

产能与按期交付能力：若新供应商产能不足，将难以获得客户认可 —— 尤其在需求快速增长、供应紧张的当下，这一壁垒更显关键。

新产品 / 新技术开发能力与效率：随着光模块升级节奏加快、新技术迭代频繁，新兴厂商更难跟上客户的技术路线图，而中际旭创在研发端的积累形成差异化优势。

客户偏好成熟的供应商生态：客户通常倾向于与 3-4 家供应商构建稳定合作体系，在已有足够供应商的情况下，引入新供应商需耗费大量时间与资源进行资质认证，因此客户更换或新增供应商的意愿较低。

我们认为，这些因素为新进入者构筑了较高壁垒，市场竞争格局将比部分投资者担忧的更稳定。

五、我们的观点

综合会议信息，我们认为公司的表述重申了三大核心结论：

行业需求势头强劲，规模化扩展带来的新增机会将进一步提升长期增长潜力；

供应制约虽可能构成风险，但目前来看可控；

鉴于新供应商进入北美市场的门槛较高，公司竞争格局有望保持稳定。

关于股价与估值：年初至今，公司股价已显著上涨，投资者关注点集中在 “后续上行空间” 与 “获利了结时机”。我们的观点如下：

按 2026/27 财年基准每股收益（EPS）计算，当前估值为 28 倍 / 22 倍，放在历史维度看并不昂贵；

我们的牛熊情景分析仍显示风险偏向上行。

六、投资论点、风险与目标价方法

公司定位：中际旭创是中国数据通信市场中，按收入计规模最大的光模块供应商。我们对公司的积极看法基于三大核心论点，且认为当前估值（按 2026 年预期市盈率计算，处于历史平均水平）尚未充分反映公司的增长潜力，以及产品升级加速带来的长期盈利 / 回报改善 —— 从风险回报角度看，具备吸引力。

核心论点：

中际旭创在全球人工智能网络用 800G/1.6T 光收发器领域占据领先地位，是人工智能 / 数据中心扩张的核心受益者；

光模块升级节奏加快、产品结构优化，推动毛利率（GPM）与资本回报率（ROIC）提升；

公司的关键优势在于 “产能爬坡与新产品开发的执行力”，能精准匹配客户的部署进度与路线图；同时，与全球领先超大规模云厂商、网络 / GPU 厂商的紧密供应关系，巩固了其先发优势与市场地位。

目标价：我们给予公司 12 个月目标价442 元人民币，基于 2026 年预期市盈率 30 倍计算