新城控股11月经营数据显示商业运营稳健增长、住宅销售持续承压的分化格局。商业运营收入11.55亿元，同比增长8.96%，1-11月累计收入128.52亿元，同比增长10.36%，全年有望突破140亿元目标。住宅销售11月合同销售金额14.48亿元，1-11月累计179.17亿元，同比大幅下滑51.53%。基于商业板块的稳定现金流支撑和政策环境改善预期，我们给予公司**"买入"评级，目标价18.5元**，较当前股价13.84元有33.7%的上涨空间。
投资逻辑核心：（1）商业运营业务成利润"压舱石"，毛利率高达71.2%，占公司总毛利比重达77.06%；（2）公司为少数保持"零违约"纪录的民营房企，经营性现金流连续七年为正；（3）商业不动产REITs政策突破为资产价值重估提供新路径；（4）估值处于历史底部，PB仅0.40倍，较近3年均值折价44.4%。
一、经营数据全景解析
1.1 商业运营：稳健增长的核心引擎
新城控股商业运营业务在行业整体承压的背景下展现出强劲韧性。2025年11月单月实现商业运营总收入11.55亿元，同比增长8.96%，环比下降2.61%；1-11月累计实现商业运营总收入128.52亿元，同比增长10.36%，已完成全年140亿元目标的91.8%。从月度趋势看，商业运营收入保持相对稳定，10月份收入11.86亿元，同比增长7.65%，前10个月累计116.96亿元，同比增长10.49%。
商业运营收入结构呈现多元化特征。根据公司披露，商业运营收入包含商铺、办公楼及购物中心的租金、管理费、停车场、多种经营及其他零星管理费收入。从收入构成看，租金占50%-60%，管理费约35%，停车场等收入占5%-10%。值得关注的是，目前约95%的租金收取来源于固定租金，仅5%左右是扣点和固租两者取其高，公司正逐步推动新签合同向扣点模式转变，这将为未来收入增长提供更大弹性。
运营效率方面，公司保持行业领先水平。截至2025年6月底，公司已实现全国141城205座综合体项目的布局，吾悦广场开业规模达1608.14万平方米，出租率稳定保持在97.81%的高位水平。三季度末在营吾悦广场达174座，平均出租率97.71%，较中期略降0.1个百分点，但同比仍有0.06个百分点的提升。高出租率不仅体现了吾悦广场的品牌影响力，更为公司提供了稳定的现金流保障。
从盈利能力看，商业运营业务已成为公司利润的绝对主力。2025年上半年，商业物业出租及管理业务毛利45.73亿元，占公司总毛利的77.06%，毛利率高达71.20%。这一毛利率水平不仅显著高于住宅开发业务的7.96%，也在行业内处于领先地位。商业运营业务以仅13.82%的收入占比贡献了近八成毛利，充分体现了其作为"现金奶牛"的价值。
1.2 住宅销售：规模收缩但结构优化
住宅销售业务面临较大压力，呈现明显的规模收缩特征。2025年11月，公司实现合同销售金额14.48亿元，销售面积20.09万平方米；1-11月累计实现合同销售金额179.17亿元，累计合同销售面积235.16万平方米，同比大幅下降51.53%。从销售均价看，呈现企稳回升态势，11月销售均价约7200元/平方米，上半年累计销售均价7738元/平方米，同比提升7.16%。
销售去化呈现显著的区域分化特征。根据公司披露，核心区域项目表现突出，南通港闸区项目、连云港东海项目等实现100%签约，而级城市项目去化压力较大，青岛城阳区项目签约率仅15%、日照项目仅11%。这种分化反映了当前房地产市场"强者恒强"的格局，也验证了公司聚焦核心区域的战略正确性。
从销售节奏看，公司销售均价呈现逐步回升趋势。2024年8月开始销售均价同比回升，2024年下半年销售均价7815元/平，2025年上半年7738元/平，7月进一步升至7761元/平。销售均价的企稳回升反映了公司在保价值方面的努力，通过逐步回收销售折扣、优化产品结构等措施，提升了项目盈利能力。
1.3 财务表现：盈利稳定但增长承压
2025年前三季度，公司实现营业收入343.71亿元，同比下降33.34%；归母净利润9.74亿元，同比下降33.05%；基本每股收益0.43元，同比下降32.81%。从单季度看，第三季度营业收入122.71亿元，同比下滑30.51%，归母净利润仅0.79亿元，同比大幅下降42.09%。
盈利能力方面，公司整体毛利率有所改善。前三季度公司整体毛利率25.6%，同比上升5.4个百分点，其中第三季度毛利率23.35%，同比上升5.88个百分点。毛利率的提升主要得益于高毛利的商业运营业务贡献占比持续提升，有效对冲了住宅开发业务毛利率下滑的影响。
从全年业绩预期看，机构普遍预测2025年归母净利润在8-11亿元区间。根据12家机构预测，2025年净利润最高为10.56亿元，最低为7.60亿元，均值为8.95亿元，较2024年同比增长18.93%。前三季度归母净利润9.74亿元已超过机构全年预测均值，全年业绩有望超预期。
二、行业环境与政策影响分析
2.1 房地产行业政策环境持续改善
2025年房地产政策环境呈现明显的宽松态势，政策支持力度不断加大。政府工作报告将"稳楼市"置于经济工作的重要位置，提出"因城施策调减限制性措施""加力实施城中村和危旧房改造""盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房"等一系列具体举措。这些政策的核心目标是推动房地产市场止跌回稳，为行业发展创造有利环境。
从政策执行情况看，地方政府获得更大自主权。中央明确赋予地方政府更大自主权，可收购存量商品房，并盘活存量用地、商办用房。全国层面控制新增住宅用地供应规模，各地"以需定供"，株洲等城市直接调减21万平方米以上新增商品住房供应，缓解供需失衡。地方可按需推出房票安置、住房"以旧换新"等增量政策，江苏等地明确将动态完善支持政策，持续加码刚需/改善需求支持力度。
"三道红线"政策执行进入常态化阶段。"三道红线"即剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍，监管部门根据房企踩线情况进行资金监测和融资管理。政策执行以来，房企资产负债率平均下降10-15个百分点，高风险房企数量减少60%以上，有效防范了系统性金融风险。
值得关注的是，针对优质民营房企的纾困政策也在加码。央行设立2500亿元民营房企纾困专项贷款，重点支持优质企业通过收并购方式盘活出险项目，贷款利率参照LPR下浮20BP，且不计入三道红线考核指标。这一政策为新城控股等财务稳健的民营房企提供了更多融资选择。
2.2 商业不动产REITs政策重大突破
商业不动产REITs政策的推出为公司带来重大发展机遇。2025年11月28日，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，拟在"基础设施REITs"之外，单列"商业不动产REITs"创新项目，商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业物业将被纳入公募REITs范围。
政策意义重大，标志着REITs市场进入全新发展阶段。国家发展改革委印发的《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单(2025年版)》将发行范围拓展至15大行业，新增商业办公设施、城市更新设施两大领域。这一政策突破为商业地产企业提供了全新的融资渠道和退出机制，有助于提升资产流动性和价值重估。
对新城控股而言，REITs政策的推出具有多重利好。首先，公司拥有174座吾悦广场，商业资产规模庞大，为REITs发行提供了丰富的标的资产。其次，商业运营收入稳定增长，2025年有望突破140亿元，为REITs提供了稳定的现金流支撑。第三，REITs发行有助于优化公司资产负债结构，降低财务杠杆，提升资金使用效率。
2.3 商业地产市场环境分析
商业地产市场呈现"增量收缩、存量优化"的发展态势。2025年1-5月，商业地产整体开发投资额3985亿元，同比下降10.9%；新开工面积2049万平方米，同比下降24.9%；销售面积2860万平方米，同比下降6.4%。新开业商业项目数量和体量双双下滑，全国新开业3万平方米以上零售商业项目89个，总建筑面积约700万平方米，同比下降17%。
租金市场呈现企稳迹象，跌幅逐步收窄。根据中指研究院数据，2025年上半年全国重点城市商业地产租金跌幅有所收窄，百大商业街商铺平均租金24.16元/平方米/天，环比下跌0.35%；百大购物中心商铺平均租金27.05元/平方米/天，环比下跌0.12%，跌幅较2024年下半年均有所收窄。这一趋势表明商业地产市场正在逐步筑底。
需求端呈现结构性复苏特征。根据CBRE预测，2025年国内主要城市办公楼需求边际改善，净吸纳量将录得10%左右的增长；优质零售物业市场需求延续回暖趋势，预计主要一二线城市净吸纳量同比增长10%；中国大宗物业交易额预计将重回增长通道，同比增长5-10%。这些预期反映了市场对商业地产复苏的信心。
消费复苏为商业地产提供基本面支撑。2025年1-9月，社会消费品零售总额累计达到365,877亿元，累计增速4.46%，国庆中秋8天长假更是创下8.88亿人次出游、8090.06亿元消费的亮眼数据。消费的强劲复苏为商业地产的租金增长和出租率提升提供了有力支撑。
三、公司核心竞争力分析
3.1 商业运营：行业领先的运营能力
新城控股在商业地产领域建立了显著的竞争优势。根据2025年商业地产十大品牌排行榜，新城控股位列第10名，在民营商业地产企业中位居前列。公司商业运营收入规模在行业内处于领先地位，2025年上半年商业物业出租及管理收入64.23亿元，同比增长10.66%，增速在主要商业地产企业中位居第一。
与同行业对比，新城控股的增长韧性更为突出。华润置地上半年经营性不动产业务收入121.1亿元，同比增长5.5%；龙湖运营业务收入70.1亿元，同比增长2.5%；大悦城投资物业及相关服务收入25.28亿元，同比下降1.73%。新城控股10.66%的增速显著高于同行，体现了公司在商业运营方面的竞争优势。
吾悦广场品牌影响力持续提升。截至2025年1月，公司在全国开业及在建的吾悦广场城市综合体已达到199座，足迹遍布134个大中城市。2024年公司共开业15座吾悦广场，其中7座为重资产项目，8座为轻资产项目，轻资产占比提升至53.3%。轻资产模式的快速发展体现了吾悦广场品牌的市场认可度。
运营效率行业领先，为盈利能力提供保障。公司吾悦广场出租率稳定保持在97.81%的高位，在行业内处于标杆水平。高出租率不仅带来稳定的租金收入，也体现了公司在选址、招商、运营等方面的专业能力。商业运营毛利率高达71.2%，显著高于行业平均水平，体现了公司卓越的成本控制能力。
3.2 财务稳健性：零违约的安全边际
新城控股是少数保持"零违约"纪录的民营房企，财务稳健性在行业内处于领先地位。公司经营性现金流连续七年为正，这在当前房地产行业环境下极为难得。2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额10.26亿元，其中销售商品、提供劳务收到的现金239.45亿元。
债务结构持续优化，杠杆水平稳步下降。截至2025年三季度末，公司资产负债率72.00%，较年初72.93%下降0.93个百分点，较去年同期75.45%下降3.45个百分点。从长期趋势看，公司资产负债率从2020年的84.7%降至当前的72%，累计下降12.7个百分点，降杠杆成效显著。
有息负债规模持续压降，融资成本控制良好。截至2025年6月末，公司有息负债522.76亿元，较年初536.5亿元下降2.56%。2024年公司新增经营性物业贷约205亿元，加权平均利率4.97%，期限较长，有效优化了债务结构。公司平均融资成本5.55%，在民营房企中属于较低水平。
流动性管理面临一定压力但整体可控。截至2025年三季度末，公司货币资金91.8亿元，短期有息负债182.5亿元，短期偿债存在一定压力。但考虑到公司经营性现金流连续为正，商业板块提供稳定回款，预收款覆盖有息负债比例约90%，资金链整体可控。
3.3 战略转型：轻资产模式加速推进
公司正加速推进"轻资产+强运营"战略转型，成效逐步显现。2025年上半年新增轻资产项目8个，占新增项目总数的61.5%，轻资产模式占比大幅提升。轻资产模式的快速发展不仅减少了资金占用，也提升了公司的资产运营效率和盈利能力。
商业管理体系持续升级，品牌影响力提升。2024年公司将"商业管理事业部"升级为"新城吾悦商业管理集团有限公司"，并发布"五边形经营理念"，即"品质空间、与人欢喜、专业匠心、绿色智能、双向奔赴"五个维度。管理体系的升级体现了公司对商业运营专业化的重视。
住宅开发聚焦核心区域，优化产品结构。公司收缩级城市投资，低线城市投资占比从2023年的40%降至2025年的25%。同时优化产品结构，聚焦刚需及改善型产品，提升项目去化率和盈利能力。2025年上半年新开工项目19个，总建筑面积238.5万平方米，同比下降62.3%，开发节奏向"保交付、优结构"倾斜。
创新融资方式，拓宽资金来源。公司积极探索创新融资方式，2025年11月28日成功发行A股上市民企首单持有型ABS，创下行业"双首单"记录。这一创新不仅优化了债务结构，也为后续融资提供了新路径。同时，公司正积极推进商业不动产REITs发行，有望成为首批受益者。
四、估值分析与投资价值判断
4.1 估值水平处于历史底部
新城控股当前估值处于历史底部区域，具有显著的安全边际。截至2025年12月9日，公司股价13.84元，市盈率TTM 114.89倍，市净率仅0.40倍。PB估值不仅远低于房地产行业中位PB 0.68倍，也仅为自身近3年PB均值的55.6%，存在明显的估值修复空间。
从绝对估值角度看，商业资产价值被严重低估。根据市场分析，按照太盟收购万达的估值方式，新城控股综合体资产加上商管业务整体估值大概在1700亿元左右。公司商业资产价值至少在1500亿元，加上住宅开发业务价值，扣除有息负债500亿元，公司整体内在价值约1000亿元，而当前市值仅312亿元，存在巨大的价值重估空间。
与同行业对比，估值优势明显。华润置地经营性不动产业务毛利率72.9%，龙湖运营业务毛利率77.7%，而新城控股商业运营毛利率71.2%，处于行业领先水平。但新城控股的估值水平却显著低于华润置地和龙湖，这种估值差异主要源于市场对民营房企的风险偏好较低。
4.2 机构观点：目标价存在较大上涨空间
机构对新城控股普遍给予积极评级，目标价存在较大上涨空间。根据统计，近六个月累计共12家机构发布了新城控股的研究报告，平均目标价18.44元，最高目标价18.90元，最低目标价18.00元。当前股价13.84元较平均目标价有33.7%的上涨空间。
主要券商目标价区间在16.80-18.76元。国泰海通证券给予"增持"评级，目标价18.34元；中金公司给予"跑赢行业"评级，目标价18.5元；部分机构首次覆盖给予"跑赢行业"评级，目标价16.80元，对应34%上行空间。机构目标价的一致性反映了市场对公司价值的认可。
盈利预测相对乐观，支撑估值修复。机构预测2025-2027年归母净利润分别为10.5亿元、15.0亿元、17.5亿元，EPS分别为0.46元、0.67元、0.78元，当前股价对应PE分别为32.0倍、22.3倍、19.1倍。随着商业运营业务占比提升和住宅销售复苏，公司盈利能力有望持续改善。
机构看好公司转型逻辑和长期价值。机构普遍认为新城控股向资产运管平台转型的逻辑清晰，商业运营业务稳健提供稳定现金流支撑，创新融资方式有效优化债务结构，港股折价提示较高估值修复弹性。商业不动产REITs政策的推出为公司提供了新的价值释放路径。
4.3 投资价值：多重催化剂支撑股价上涨
商业不动产REITs政策为估值重估提供重大催化剂。商业不动产REITs的推出将显著提升商业资产的流动性和估值水平。公司作为商业地产龙头企业，拥有174座吾悦广场，商业资产规模庞大，有望成为首批REITs发行受益者。REITs发行不仅能够优化资产负债结构，还将推动商业资产价值重估。
政策环境改善为行业复苏提供支撑。房地产行业政策持续宽松，"稳楼市"政策力度不断加大，为行业复苏创造了有利环境。特别是针对优质民营房企的纾困政策，为公司提供了更多融资选择。商业地产市场需求呈现复苏迹象，办公楼和零售物业净吸纳量预计增长10%，为公司商业运营业务提供增长动力。
基本面改善支撑估值修复。商业运营业务持续稳健增长，全年有望突破140亿元目标，为公司提供稳定的利润来源。住宅销售均价企稳回升，核心区域项目去化良好，销售端压力有望逐步缓解。随着商业运营业务占比提升，公司盈利能力和现金流质量将持续改善。
技术面显示超跌反弹信号。当前股价13.84元，已跌破近期震荡区间14.5-15.8元的下沿，技术指标显示超跌状态。筹码平均交易成本14.02元，股价接近成本区域，存在反弹需求。250日均线14.80元形成重要支撑，若股价企稳回升，有望开启估值修复行情。
五、股价趋势研判与投资建议
5.1 技术面分析：底部特征明显
从技术形态看，新城控股股价呈现明显的底部特征。当前股价13.84元已跌破近期震荡区间14.5-15.8元，处于下降通道中，但下方14.02元附近为筹码平均交易成本区域，存在较强支撑。250日均线14.80元形成重要支撑位，若股价能够企稳回升，有望开启反弹行情。
成交量分析显示市场情绪低迷但有企稳迹象。近期日均成交额约1-4亿元，换手率0.36%-1.34%，成交相对清淡。但从筹码分布看，14.02元附近存在大量筹码堆积，表明有资金在低位吸筹，为股价反弹提供支撑。
技术指标显示超跌反弹信号。RSI指标处于30以下的超跌区域，KDJ指标在20以下形成金叉，显示短期反弹信号。但考虑到股价仍处于下降趋势中，反弹高度可能有限，需要成交量的配合才能确认趋势反转。
5.2 未来股价走势研判
短期（1-3个月）走势研判：股价大概率在13.5-15.0元区间震荡筑底。支撑因素包括：商业运营数据持续向好、机构目标价支撑、估值处于历史底部等。压制因素包括：住宅销售压力持续、短期偿债压力、市场风险偏好较低等。若商业不动产REITs政策落地或住宅销售数据改善，股价有望突破15元压力位。
中期（3-6个月）走势研判：随着商业运营业务占比提升和政策环境改善，股价有望向16-18元区间修复。关键催化剂包括：商业不动产REITs发行进展、住宅销售企稳回升、年报业绩超预期等。若公司能够成功发行REITs或获得更多政策支持，股价有望加速上涨。
长期（6-12个月）走势研判：基于商业资产价值重估和盈利能力提升，股价有望达到18-20元区间，对应机构平均目标价。长期驱动因素包括：商业运营业务成为主要利润来源、资产负债率进一步下降、REITs带来的价值释放等。若房地产行业进入复苏周期，公司"住宅+商业"双轮驱动优势将充分显现。
5.3 投资建议
投资评级：买入
基于以下核心逻辑，我们给予新城控股"买入"评级，目标价18.5元：
1. 商业运营业务稳健增长，成为利润核心驱动力。商业运营收入全年有望突破140亿元，毛利率高达71.2%，占公司总毛利比重近八成，为公司提供稳定的现金流和利润支撑。
2. 估值处于历史底部，存在显著修复空间。PB仅0.40倍，为近3年均值的55.6%，商业资产价值被严重低估，存在巨大的价值重估空间。
3. 政策环境改善，多重利好叠加。商业不动产REITs政策突破、房地产行业政策宽松、消费复苏等多重利好为公司发展提供支撑。
4. 财务稳健性行业领先。公司为少数保持"零违约"纪录的民营房企，经营性现金流连续七年为正，为穿越周期提供保障。
投资策略建议：
1. 建仓策略：建议在13.5-14.5元区间分批建仓，若股价跌破13.5元可适当加仓。首次建仓比例控制在30-40%，待股价企稳后可逐步加仓至60-70%。
2. 持有策略：中期持有3-6个月，重点关注商业不动产REITs发行进展、月度经营数据、年报业绩等关键节点。若股价突破15元可考虑加仓，突破16元可持有待涨。
3. 止盈策略：目标价18.5元，对应33.7%的上涨空间。若股价达到18-19元区间可考虑减仓50%，达到20元以上可全部止盈。
4. 风险控制：设置止损位在13元，若股价跌破13元且连续3个交易日不能收复，应及时止损。同时关注公司流动性状况和行业政策变化，及时调整投资策略。
适合投资者类型：本投资建议适合风险偏好适中、能够承受一定波动、看好商业地产长期发展的投资者。建议投资者在充分了解风险的基础上，根据自身情况做出投资决策。
综合来看，新城控股作为商业地产龙头企业，在行业调整期展现出强大的韧性，商业运营业务的稳定增长为公司提供了穿越周期的能力。当前估值处于历史底部，随着政策环境改善和商业资产价值重估，公司有望迎来估值和业绩的双重修复，具备较高的投资价值。
