5月22日，A股创业板公司汇川技术（300124.SZ）分拆上市的核心子公司——苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称联合动力），披露了其IPO第二轮审核问询函的回复，深交所在首轮问询16个问题的基础上，继续聚焦公司毛利率与同行业差异、大客户依赖和关联交易公允性等核心问题。

　　2024年12月31日，深交所受理了联合动力的IPO申请。联合动力拟登陆A股创业板，保荐机构为国泰君安证券，预计融资金额为48.57亿元，投向“新能源汽车核心零部件生产建设项目”“研发中心建设及平台类研发项目”“数字化系统建设项目”及“补充营运资金”共四个项目。其中，补充营运资金所需募集资金高达8亿元。

　　截至招股书签署日，汇川技术直接持有联合动力94.51%股份，系控股股东；此外，联益创投和联丰投资合计持有联合动力5.49%股份，执行事务合伙人均为苏州联动投资管理有限公司，系公司员工持股平台的执行机构。

　　招股书显示，联合动力是新能源汽车动力系统领域的龙头企业，专注于电驱系统（电控、电机、三合一 / 多合一驱动总成）和电源系统（车载充电机、DC/DC 转换器等）的研发与生产，客户覆盖理想汽车、广汽集团、奇瑞汽车、小米汽车等头部整车厂。公司为下游超过40家整车企业、超过170个车型提供动力系统解决方案，2024年度动力系统产品出货量超过450万台。其控股股东汇川技术通过分拆上市，旨在 “进一步巩固联合动力的市场地位”。

近年业绩狂飙

毛利率、研发费用率明显低于可比公司水平

　　财务数据方面，2022年-2024年（下称“报告期”），联合动力实现营业收入分别为50.27亿元、93.65亿元和161.78亿元，2024年同比增长72.74%， 报告期复合增长率达79.39%；归母净利润分别为-1.79亿元、1.86亿元、9.36亿元，其中2023年实现扭亏为盈，2024年净利润同比增速“狂飙”超400%。

　　可以看出，近几年联合动力营收和净利润持续大幅增长，然而，与业绩“狂飙”形成鲜明对比的是，公司盈利能力面临挑战。

　　根据申报材料及首轮问询回复显示，联合动力电源产品毛利率低于行业平均水平，且对不同客户销售毛利率波动较大。公司解释称电源系统产品量产时间较短，且在国内市场定价较低。

　　报告期内，公司主营业务产品毛利率分别为 13.57%、14.64%和 16.85%，呈现上升趋势。但是，报告期公司电源系统产品毛利率分别为6.89%、13.17%和14.12%，虽呈上升趋势，但显著低于可比公司英搏尔、威迈斯的行业平均值16.83%、17.84%和16.73%。

　　对此，公司解释称“电源系统收入规模占比低，规模效应未完全显现”，但市场质疑其技术竞争力与成本控制能力。

　　深交所要求公司分析电源系统产品毛利率与同行业公司的差异原因，并结合目前在手订单、市场竞争格局、定价策略等，进一步分析电源系统产品未来毛利率变动趋势。并结合期后新能源车市场价格变动情况、公司与客户协商调价情况和原材料价格变动情况，进一步说明公司产品毛利率是否存在下滑风险，并充分揭示风险。

　　根据乘联会数据，我国新能源乘用车平均售价从2023年的18.4万元下降至2024年的17.2万元，2024年汽车行业利润率自2023年的5%下滑至4.3%。根据中国汽车流通协会发布的数据，预计2025年汽车行业竞争更为激烈，新能源汽车价格存在进一步下降风险。联合动力与主要客户协商2025年产品价格较2024年存在一定幅度下降。

　　受此影响，联合动力在招股书中提示风险称：若产品销售价格下降5%、10%，则2024年电驱系统产品毛利率下降4.36个百分点、9.20个百分点，电源系统产品毛利率下降4.52个百分点、9.54个百分点。如果短期内产品价格快速下降而公司未能有效降低产品成本，则会导致公司产品毛利率下滑，进而导致公司业绩增速下滑。

　　记者注意到，自2022年起，联合动力两大产品单价均呈现下降趋势。

　　报告期内，公司电驱系统产品销售价格分别为5160.72 元、4474.33 元和 3764.39 元，电源系统产品价格分别为3149.47 元、2636.18元和2264.06 元，呈现下降趋势。

　　这意味着，公司通过降低销售单价的方式，换取了更高的销量、摊薄了成本，以此实现盈利。联合动力“增收不增利”、毛利率如此“异常”的表现，依旧未能打消市场的广泛疑虑。

　　此外，报告期各期，公司研发费用分别为5.72亿元、6.26亿元和9.08亿元，研发投入占营业收入的比例分别为11.37%、6.68%、5.62%，研发费用率持续下滑。同时，对比发现，2023年和2024年公司的研发费用率已经明显低于同行均值。

　　在产品单价持续走低且研发费用率显著下滑的情况下，联合动力的毛利率却持续走高，很难不让人质疑其真实性。

向理想汽车销售占比超三成

大客户依赖和稳定性持续性存疑

　　值得关注的是，联合动力大客户依赖风险突出。第二轮审核问询函，深交所继续追问公司对理想汽车销售的稳定性、销售增长的可持续性。

　　报告期各期，联合动力向理想汽车销售金额为15.26亿元、14.58亿元、18.66亿元及56.13亿元，占营业收入比例为52.58%、29.01%、19.93%及34.69%。目前公司适配理想车型主要为L系列等。

　　其中，2024年理想汽车是联合动力的第一大客户，销售占比高达34.69%。这种过度依赖单一客户的局面，可能导致公司在价格谈判和付款条件上处于劣势，一旦大客户流失，将对公司营收和市场份额造成重大冲击。

　　公开信息显示，2024年理想汽车营业收入1445 亿元，同比增长16.6%，但净利润同比下滑31.9%至80亿元，主要为毛利率下降及费用增加。其中L7、L8、L9 累计销量同比下滑，L6 销售价格低于 L7-L9。

　　谈及理想汽车近期业绩变化对公司生产经营的影响，联合动力在二轮审核问询回复中表示，2024年度、2025年1-3月，公司向理想汽车交付的产品数量同比增长178.27%、33.80%。2023-2024年度理想汽车的综合毛利率分别为 22.2%、20.5%，理想汽车2024年度净利润同比减少，预计不会对公司生产经营产生不利影响。同时表示，公司各期销售的产品数量与理想汽车的销量具备匹配性，对理想汽车合作具备稳定性，销售增长具备可持续性。

　　值得一提的是，联合动力曾因威马汽车坏账“爆雷”。2021年威马集团为公司第三大客户，后因破产导致2.15亿元应收账款全额计提坏账，累计坏账准备达3.3亿元。高额的坏账准备，无疑直接影响联合动力的财务状况及资产质量。

　　报告期内，联合动力与其控股股东汇川技术（及其子公司）频繁出现关联采购、与关联方共同投资、关联担保以及关联方借款等情形，也备受深交所关注。

　　根据申报材料及首轮问询回复显示，报告期各期联合动力向苏州汇川销售供其自用的电驱系统产品，各期销售金额为840.53万元、432.35万元、9580.28万元及9862.40万元，关联销售金额逐年递增。

　　深交所要求公司分析说明2023年、2024年向苏州汇川销售供其自用的电驱产品金额大幅增长的原因，报告期后销售变动情况及波动原因，相关关联交易的必要性，并结合苏州汇川向第三方供应商采购同类产品价格对比情况，分析论证公司关联销售价格公允性。

　　联合动力回复称，2023年起，受下游工程机械领域需求增长影响，苏州汇川自公司采购电控产品的金额大幅增加。苏州汇川向公司采购的电控产品金额的变动趋势，与苏州汇川自身工程机械业务发展情况相匹配。

　　受益于工程机械电动化渗透率逐年提升、终端客户电动化产品开发进程加快及产品收入的持续提升，苏州汇川电动化工程机械解决方案收入呈快速增长态势，公司向其销售电驱产品的规模逐年增加具备合理性。同时，上述关联交易实现了苏州汇川与公司的双赢，联合动力向苏州汇川销售工程机械电控产品具备必要性。且对苏州汇川销售的供其自用的电控产品与同平台项下的商用车电控产品销售单价不存在重大差异，关联交易定价公允。

　　此外，报告期内联合动力与汇川技术及其下属企业之间还发生过多起资金拆借行为。这也引发联合动力与汇川技术（及其子公司）之间是否存在利益输送的质疑。

　　联合动力IPO之路可谓“喜忧参半”。背靠工控巨头汇川技术，营收近年“狂飙”，但也面临盈利困境、毛利率“疑云”及关联交易“迷雾”等诸多问题。