$旗天科技(SZ300061)$  2025年10月31日，中创环保（300056.SZ）发布公告，因市场环境变化等因素，决定终止向特定对象发行股票事项并撤回申请文件 。这一消息引发市场广泛关注，特别是对于正在推进类似定增事项的旗天科技（300061.SZ）投资者而言，更是产生了强烈的担忧情绪。中创环保原计划通过定增募资5亿元，引入科大讯飞联合创始人胡郁作为新的实际控制人，推动公司向AI领域转型 。该定增方案于2024年9月29日披露预案，2025年3月15日获深交所受理，但在经历两次审核问询后最终选择主动撤回 。无独有偶，旗天科技也在推进一项类似的定增及控制权变更事项。公司拟向深圳市七彩虹皓悦科技有限公司定向发行不超过1.2亿股，募资4亿元，发行价格为3.33元/股，定增完成后七彩虹皓悦将成为控股股东，实际控制人将由盐城市人民政府变更为万山 。该事项于2024年12月20日获深交所受理，但在2025年3月6日主动申请中止审核，6月6日恢复审核，目前仍处于"已问询。

 二、中创环保定增失败案例深度剖析

 2.1 定增时间线与关键节点梳理

 中创环保的定增之路可以划分为四个关键阶段：预案披露阶段（2024年9月-12月）：2024年9月29日，中创环保召开第六届董事会第二次会议，审议通过向邢台潇帆科技有限公司定向发行股票的议案。根据预案，公司拟发行不超过77,639,751股，发行价格为6.44元/股，募资总额不超过5亿元 。12月20日，公司发布修订版预案，将发行价格调整为6.97元/股，发行数量相应调整为不超过71,736,011股 。审核受理阶段（2025年3月）：2025年3月15日，深交所官网披露中创环保定增材料被正式受理，保荐机构为太平洋证券 。这标志着公司定增事项进入实质性审核阶段。问询回复阶段（2025年4月-9月）：2025年4月3日，公司收到深交所出具的首轮审核问询函（审核函〔2025〕020011号）。问询函共包含12个主要问题，重点关注公司业绩持续亏损、毛利率下滑、客户供应商重叠、债务逾期、资金拆借等问题。6月13日，公司收到第二轮审核问询函（审核函〔2025〕020024号），主要聚焦江苏进取与汉中锌业、德桐源之间的关联交易问题。公司分别于6月23日和9月25日对两轮问询函进行了回复 。主动撤回阶段（2025年10月）：经过近7个月的审核流程，中创环保于2025年10月31日召开第六届董事会第十四次会议，审议通过终止定增事项并撤回申请文件的议案。公司在公告中表示，由于市场环境的变化，在综合考虑资本市场状况以及公司整体发展规划等因素后，决定终止本次定增 。

 2.2 监管问询焦点与公司应对措施

 深交所的两轮审核问询函揭示了监管层对中创环保定增事项的核心关切：首轮问询的核心关注点：1. 财务状况恶化：公司营业收入从2021年的11.42亿元持续下降至2024年9月的2.69亿元，扣非归母净利润连续多年亏损，2024年1-9月亏损1,683万元。特别是有色金属材料业务毛利率从2021年的9.27%下降至2024年9月的-74.24%，呈现严重的倒挂状态。2. 客户供应商重叠问题：公司存在客户与供应商重叠的情况，如汉中锌业既是第一大客户又是第一大供应商，2022年1-8月向其销售32,694.77万元，同时采购6,442.75万元。监管要求详细说明此类交易的商业合理性、定价公允性以及是否存在利益输送。3. 债务风险突出：截至2024年9月30日，公司总负债72,496.69万元，资产负债率高达73.84%。其中短期借款20,544.64万元，存在1,400万元商业承兑汇票逾期的情况。4. 经营效率下滑：应收账款周转率从2021年的5.29下降至2024年9月的1.33，存货周转率从3.10下降至1.17，均显著低于同行业平均水平。

 公司的应对措施：

针对监管问询，中创环保会同保荐机构、会计师事务所、律师事务所进行了逐项核查和回复。在财务状况方面，公司详细解释了业绩下滑的原因，包括有色金属市场价格波动、环保政策影响、客户结构调整等，并提出了优化业务结构、加强成本控制、提升运营效率等改善措施 。在关联交易方面，公司说明江苏进取与汉中锌业的交易具有商业合理性，锌皮销售价格和原材料采购价格均按照市场价格确定，并提供了相关合同和交易凭证。在债务风险方面，公司表示将通过本次定增募集的资金用于补充流动资金和偿还银行借款，预计可有效缓解资金压力。同时，公司承诺加强应收账款管理，提高资金周转效率 。

 2.3 定增失败的根本原因分析

 中创环保定增失败并非偶然，而是多重因素叠加的必然结果：财务恶化是核心障碍：公司2025年上半年的财务数据进一步恶化，营业收入仅1.57亿元，同比下降15.45%；归母净利润亏损2,941.30万元，而上年同期为盈利302.93万元，同比下降1070.97% 。更为严重的是，公司主营业务之一的有色金属材料业务毛利率为-37.54%，意味着每生产一吨产品就要亏损37.54%的成本。这种持续恶化的财务状况严重削弱了市场对公司未来发展的信心。定价争议加剧审核难度：中创环保6.97元/股的定增价格虽然符合不低于定价基准日前20个交易日均价80%的规定，但在公司业绩持续亏损、股价大幅下跌的背景下，这一价格仍引发了市场对利益输送的质疑。特别是在定增期间，公司股价从预案披露时的约8元跌至撤回前的不足10元，而同期创业板指数表现相对稳定，显示市场对定增方案的认可度不高。监管审核日趋严格：从两轮问询函的内容可以看出，监管层对公司的财务真实性、关联交易合规性、持续经营能力等方面进行了全方位的审查。特别是在当前监管环境下，对于业绩持续亏损、高负债率、关联交易复杂的公司，监管层的审核标准更加严格，容不得半点瑕疵。市场环境发生变化：2025年以来，A股市场整体表现低迷，定增市场也受到影响。特别是对于环保类上市公司，由于行业整体景气度下降，投资者的风险偏好降低。同时，AI概念虽然火热，但市场对于缺乏技术积累和业务基础的公司转型持谨慎态度。战略转型缺乏说服力：中创环保试图通过引入胡郁实现向AI领域的转型，但公司在AI技术、人才、市场等方面均无基础，仅凭一个联合创始人的身份难以获得市场认可。相比之下，公司在传统的过滤材料、环境治理等领域也面临激烈竞争，缺乏核心竞争力。

 三、旗天科技定增事项进展与现状分析

 3.1 定增方案核心条款解析

旗天科技的定增方案呈现出以下几个关键特征：发行要素：公司拟向深圳市七彩虹皓悦科技有限公司定向发行不超过120,120,120股（含本数），占发行前总股本的18.23%，未超过30%的上限要求。发行价格为3.33元/股，不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80% 。募资用途：募集资金总额不超过40,000万元（含本数），扣除发行费用后将全部用于补充流动资金和偿还银行借款。公司表示，本次募资旨在优化资本结构、提高抗风险能力、拓宽融资渠道，并把握数字经济行业发展机遇 。控制权变更安排：本次定增采用"表决权委托解除+表决权放弃+定向发行股票"的一揽子方案。定增完成后，七彩虹皓悦将持有公司15.42%的股份，表决权比例为16.93%，成为控股股东，实际控制人将由盐城市人民政府变更为万山 。在过渡期内（表决权委托解除后至定增完成前），公司将处于无控股股东、无实际控制人状态，最长可能持续36个月 。业绩承诺与补偿：根据披露信息，七彩虹皓悦承诺在取得公司控制权后的五年内，将对旗天科技进行重大资产重组，注入连续三年盈利的优质资产。同时，万山控制的企业将为公司提供技术支持，帮助公司实现"硬件+软件"的业务协同。

 3.2 审核进展与监管反馈

 旗天科技的定增审核历程呈现出与中创环保截然不同的轨迹：受理阶段：2024年12月20日，旗天科技定增申请获深交所受理，保荐机构为国泰君安证券 。中止与恢复：2025年3月6日，公司与保荐机构主动向深交所申请中止审核，3月10日获批中止。中止的主要原因是定增对象七彩虹皓悦的营业执照信息发生变更，新增了AI数据中心等经营项目，需要补充相关资质文件 。2025年6月6日，公司申请恢复审核，深交所同意恢复，目前审核状态为"已问询" 。问询回复情况：2025年1月3日，公司收到深交所出具的审核问询函（审核函〔2025〕020002号）。问询函主要关注以下几个方面：一是公司扣非归母净利润持续为负的原因及持续经营能力；二是定增定价的公允性，3.33元/股的价格较当时市价折价约70%；三是七彩虹皓悦的履约能力，其净资产仅320万元；四是控制权变更的合规性及过渡期安排 。公司已于2025年2月17日对问询函进行了回复，详细说明了亏损原因、定价依据、资金来源等问题。根据公司回复，七彩虹皓悦的认购资金除了来自自身经营积累外，还将从其实际控制人万山控制的其他企业以借款方式筹集。万山控制的深圳市七彩虹禹贡科技发展有限公司截至2024年12月31日货币资金及交易性金融资产合计95,986.12万元，具备足够的资金实力提供借款。

 3.3 最新财务表现与经营状况

 旗天科技2025年的财务表现虽然也面临挑战，但相比中创环保仍显示出一定的韧性：营收与利润情况：2025年前三季度，公司实现营业收入3.51亿元，同比下降31.76%；归母净利润亏损2,789万元，同比亏损扩大39.23% 。其中第三季度单季营收1.25亿元，同比下降13.74%；归母净利润亏损1,901万元 。业务结构分析：公司主营业务为数字营销和政务运营，主要客户包括工商银行、中国银联、农业银行、浦发银行等大型金融机构，前五大客户占比约50%-60%。2025年以来，受银行客户营销预算收缩、采购策略调整等因素影响，公司传统业务面临较大压力。现金流状况：值得注意的是，公司2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为正，且同比有所改善。这表明尽管营收下滑，但公司的现金管理能力和运营效率仍在可控范围内，与中创环保经营现金流持续恶化形成鲜明对比。资产负债结构：截至2025年9月30日，公司资产负债率约为60%左右，虽然偏高但仍低于中创环保的73.84%。公司表示，通过本次定增募资4亿元偿还债务和补充流动资金后，资产负债率将降至50%以下，财务结构将得到显著改善 。

 四、两家公司定增事项的多维度对比

 4.1 定增流程与监管环境对比

 从定增流程的时间节点来看，两家公司呈现出明显的差异：时间进度对比：- 中创环保：2024年9月披露预案→2025年3月获受理→2025年4月、6月两轮问询→2025年10月主动撤回，整个流程历时约13个月。- 旗天科技：2024年12月披露预案→2025年1月获受理→2025年3月主动中止→2025年6月恢复审核→2025年11月仍在审核中，目前历时约11个月。

 监管态度差异：

中创环保在审核过程中遭遇了严格的监管审查，两轮问询函涉及12个主要问题，监管层对其财务真实性、关联交易、持续经营能力等方面进行了全方位的质疑。特别是在公司业绩持续恶化的情况下，监管层对定增的必要性和合理性提出了强烈质疑。相比之下，旗天科技虽然也收到了问询函，但监管关注的焦点主要集中在定价公允性和认购方履约能力等程序性问题上，对公司基本面的质疑相对温和。这可能与旗天科技的亏损幅度相对较小、主营业务仍有一定竞争力有关。

主动应对策略：

中创环保在面对监管压力时选择了被动应对，虽然对问询函进行了回复，但未能有效消除监管疑虑，最终不得不选择主动撤回。旗天科技则采取了更加主动的策略，在发现七彩虹皓悦营业执照信息变更可能影响审核后，主动申请中止审核，待补充完善相关材料后再申请恢复。这种主动纠错的做法得到了监管层的认可，也为后续审核扫清了障碍。

 4.2 财务状况与经营能力对比

 两家公司的财务状况存在根本性差异，这直接影响了定增的可行性：盈利能力对比： 中创环保：2025年上半年净亏损2,941万元，同比由盈转亏，亏损幅度高达1070.97%。更为严重的是，公司有色金属业务毛利率为-37.54%，处于严重亏损状态 。- 旗天科技：2025年前三季度净亏损2,789万元，同比亏损扩大39.23%。虽然也在亏损，但亏损幅度相对可控，且主营业务毛利率仍为正值 。营收规模与趋势：- 中创环保：营收呈现断崖式下跌，从2021年的11.42亿元降至2025年上半年的1.57亿元，降幅超过86% 。- 旗天科技：营收虽有下滑但仍保持在合理规模，2025年前三季度营收3.51亿元，预计全年营收在5亿元左右，业务规模是中创环保的3倍以上。资产质量对比：中创环保的资产质量堪忧，应收账款周转率仅为1.33，存货周转率为1.17，远低于行业平均水平。同时，公司存在大量逾期债务和商业承兑汇票，资产负债率高达73.84%。旗天科技虽然资产负债率也偏高，但整体资产质量相对较好，应收账款和存货管理能力优于中创环保。特别是公司拥有优质的客户资源，与各大银行建立了长期稳定的合作关系。现金流状况：中创环保2025年上半年经营活动现金流为-9,710.57万元，呈现严重的现金流出状态。公司日常运营已经无法产生正的现金流，完全依赖外部融资维持。旗天科技的现金流状况相对较好，2025年上半年经营活动现金流为正值，显示公司仍具备基本的造血能力。这也是公司能够维持正常运营的重要基础。

 4.3 定增方案设计与股东博弈对比

 两家公司的定增方案在设计理念和实施路径上存在显著差异：发行定价对比： 中创环保：定增价格6.97元/股，较定价基准日前20个交易日均价折价约48%，绝对价格相对较高。- 旗天科技：定增价格3.33元/股，较定价基准日前20个交易日均价折价约70%，折价率明显更高。从表面看，旗天科技的折价率更高，似乎更容易引发市场质疑。但深入分析后发现，中创环保的定价问题更为严重。中创环保在业绩持续亏损、股价大幅下跌的背景下，仍维持相对较高的定增价格，这种定价与基本面的严重背离才是引发市场质疑的根本原因。而旗天科技虽然折价率高达70%，但考虑到公司拟转型进入AI算力领域，新的业务模式可能带来估值体系的重构，高折价一定程度上反映了市场对转型不确定性的风险补偿。认购方实力对比：- 中创环保：认购方邢台潇帆科技成立于2024年9月24日，注册资本5亿元，但实缴资本情况不明。公司无实际经营业务，完全为本次定增而设立 。- 旗天科技：认购方七彩虹皓悦虽然净资产仅320万元，但其实际控制人万山控制的七彩虹集团实力雄厚，年营收超百亿元，在显卡市场占有率约27.16%。中创环保的认购方明显缺乏履约能力，其5亿元的认购资金来源存疑。相比之下，旗天科技虽然认购方自身实力有限，但通过实际控制人提供借款的方式解决了资金问题，资金来源相对可靠。产业协同效应：中创环保试图通过引入胡郁实现向AI领域的转型，但公司在AI技术、人才、市场等方面均无基础，产业协同效应难以实现。胡郁作为科大讯飞联合创始人，其个人影响力能否转化为公司的实际竞争力存在很大疑问。旗天科技的产业协同效应则更为明确。公司拥有优质的金融客户资源和软件平台搭建能力，而七彩虹在硬件领域具有强大的技术实力。双方合作可以形成"硬件+软件"的业务协同，特别是在AI算力服务领域具有较大的发展潜力。股东支持度：中创环保的定增方案遭到了部分中小股东的质疑，特别是在公司业绩持续恶化的情况下，高定价定增被认为是对中小股东利益的侵害。旗天科技的定增方案在2024年8月1日的临时股东大会上获得了高票通过，其中中小股东同意率高达99.32% 。这反映出市场对公司转型前景的认可，也为定增的顺利实施奠定了基础。

 4.4 股价表现与市场预期对比

 两家公司的股价走势反映了市场对其定增事项的不同预期：股价走势对比（2024年9月-2025年11月）：中创环保的股价呈现持续下跌趋势：- 2024年9月定增预案披露时：约8元/股- 2025年3月获受理时：约10元/股 2025年10月主动撤回时：约10元/股- 2025年11月6日：9.45元/股

旗天科技的股价则经历了"冲高回落"的过程：- 2024年12月预案披露时：约4.2元/股 2025年4月市场炒作高峰期：最高达16.6元/股- 2025年11月6日：11.33元/股

 市场反应分析：

中创环保的股价在定增期间基本没有上涨，甚至在11月3日出现了13.13%的单日跌幅 。这反映出市场对公司定增方案和未来发展前景缺乏信心。旗天科技的股价则在定增消息刺激下出现了大幅上涨，最高涨幅超过290%。虽然近期有所回落，但仍维持在11元以上，显示市场对公司转型仍有较高预期。估值水平对比：截至2025年11月6日：- 中创环保：股价9.45元/股，总市值约44亿元，市盈率为负（亏损）- 旗天科技：股价11.33元/股，总市值约89亿元，市盈率约32倍从估值角度看，中创环保的估值已经充分反映了其经营困境，继续下跌空间有限。但旗天科技的高估值则蕴含着较大的不确定性，一旦定增失败或转型不及预期，股价可能面临较大调整压力。

 五、旗天科技定增失败风险评估

 5.1 内部风险因素分析

 旗天科技定增面临的内部风险主要包括以下几个方面：财务持续亏损风险：公司2025年前三季度净亏损2,789万元，虽然亏损幅度有所收窄，但仍未实现扭亏为盈。如果2025年全年继续亏损，将影响公司的持续经营能力认定，进而可能触发监管对定增必要性的质疑。特别是在定增募资4亿元全部用于补充流动资金和偿还债务的情况下，如何证明募资的必要性和合理性是公司必须面对的挑战。控制权过渡期风险：根据定增方案，在表决权委托解除后至定增完成前，公司将处于无控股股东、无实际控制人状态，最长可能持续36个月 。在这一期间，公司的重大决策效率可能下降，也可能成为其他资本方觊觎的目标。如果在此期间出现控制权争夺或其他意外情况，可能导致定增计划流产。业务整合风险：公司现有业务为数字营销和政务运营，与七彩虹的硬件业务存在较大差异。虽然理论上可以形成"硬件+软件"的协同效应，但实际整合过程中可能面临文化冲突、管理模式差异、业务流程不匹配等问题。如果整合失败，将影响公司的经营效率和盈利能力。业绩承诺履约风险：七彩虹承诺在五年内注入连续三年盈利的优质资产，但具体的资产类型、注入时间表、估值方式等关键信息尚未明确。如果未来资产注入计划无法按期实现或注入资产质量不及预期，将严重影响投资者信心，甚至可能引发法律纠纷。中小股东反悔风险：虽然定增方案在股东大会上获得了99.32%的中小股东支持，但当时的股价仅为4元左右。随着股价上涨至11元以上，3.33元/股的定增价格折价率从60%扩大到70%以上，可能引发部分中小股东的反悔情绪。如果中小股东联合起来反对定增，将给公司带来较大的压力。

 况已经到了崩溃边缘。相比之下，旗天科技虽然也在亏损，但营收规模是中创环保的3倍以上，且仍保持基本的造血能力，财务韧性明显更强。产业协同效应是定增成功的重要支撑。中创环保的AI转型缺乏基础，更多是概念炒作；而旗天科技与七彩虹的"硬件+软件"协同具有现实基础，特别是在AI算力服务领域具有较大的发展潜力。这种实质性的产业协同是获得市场认可的关键。

关键时间节点关注：1. 2025年12月：关注深交所对定增的审核结果2. 2026年1月：关注公司2025年年报业绩3. 2026年3月：关注资产注入计划的具体方案4. 2026年6月：关注定增实施进展和业务整合情况

 综合判断：

旗天科技的定增事项虽然存在一定风险，但相比中创环保具有明显优势。公司的转型逻辑清晰，产业协同效应明确，获得了市场的认可。如果能够成功完成定增并实现预期的业务转型，公司有望迎来新的发展机遇。