合康新能（300048）在美的集团（000333）控股后推出仅考核营收的股权激励，资源逐步倾斜至光伏EPC业务。五年间原本高毛利率的高压变频主业弱化，累计净利润为负，最新16.52亿元定增仍由控股股东全额认购。

　　这一路径下，公司规模快速扩张，但盈利表现长期跟不上，激励机制对经营结果的实际导向也越来越清楚。

合康新能近10年营业收入变化（来源：Choice数据）

合康新能近10年归母净利润变化（来源：Choice数据）

　　控股后的资源重配

　　2020年4月股份过户登记完成，美的集团正式成为合康新能控股股东。当时公司高压变频器业务位居国内第一梯队，收购方案强调补齐美的工业自动化短板、抓住国产替代与工业节能机遇。

　　控股初期，公司官网突出美的产业资源协同与管理赋能。早期战略规划提及高低压变频器自研自产、户用储能及光伏逆变器、光伏EPC三大业务并重。

　　实际执行中，资源配置逐步向光伏EPC集中。到2025年，官方表述已调整为聚焦绿色能源解决方案、户用储能及光伏并网逆变器、高压变频器三大板块，但EPC营收占比的快速抬升成为最显著变化。

　　单一营收考核的直接导向

　　控股后不久，合康新能2020年推出限制性股票激励计划，考核指标设定为营收相关目标，不包含利润或毛利率要求。这一设计在A股上市公司股权激励中属于较为少见的类型。

　　在该规则下，管理层优先选择更易放大收入规模的业务路径，由此形成“收入增长与盈利质量脱钩”的经营取向。

　　高压变频器业务则不同：技术门槛高、单项目毛利率长期稳定在30%以上，但市场扩张节奏相对缓和。在激励机制的清晰指引下，前者成为资源投放的优先方向。

　　光伏EPC的规模跃升与毛利变化

　　2023年，合康新能新能源业务（主要光伏EPC）实现营收6.40亿元，毛利率8.62%；高端制造业务（主要高压变频器）营收6.48亿元，规模相当。

　　2024年全年，公司营业收入达到47.76亿元，同比增长220.31%。其中，光伏EPC业务毛利率9.17%，成为营收增长的主要贡献来源。

　　2025年上半年，光伏EPC营收40.66亿元，占总收入90.41%，毛利率降至6.84%；同期高压变频器产品营收2.81亿元，毛利率仍维持30.41%。

　　根据业绩预报，公司2025年全年归母净利润为5000万至7500万元，但扣非归母净利润仍仅为800万至1200万元，并无明显起色。

合康新能光伏EPC毛利率变化（来源：Choice数据）

合康新能光伏最新EPC收入超营收九成（来源：Choice数据）

　　整体毛利率水平随之承压。2025年三季报显示，合康新能销售毛利率8.66%，同比下降38.2%，而可比公司毛利率多保持在30%-40%区间。

合康新能近10年整体毛利率变化（来源：Choice数据）

　　高压变频主业的市占率滑坡

　　数据显示，中国高压变频器市场规模从2017年的108亿元增长至2024年的216亿元，年复合增长率10.41%，行业仍具备明显的国产替代空间。

　　合康新能曾长期位居国内市场占有率前二，2022年达到18%。此后逐步下滑，2023年降至12%-15%，2024年约10%。

　　同期，汇川技术（300124）市占率升至18.4%-18.6%，稳居国产品牌首位。而合康新能的高压变频器业务收入2024年为5.47亿元，2025年上半年降至2.81亿元。

　　研发投入占比方面，除2023年外，合康新能近五年均低于汇川技术水平。毫无疑问，资源分配的差异直接体现在市场竞争力变化上。

　　资金占用与盈利质量的同步特征

　　光伏EPC业务重采购、重垫资的特性导致合康新能应付票据及应付账款快速增长：2021年末为3.49亿元，至2024年末已经高达23.15亿元。

　　资产负债率相应上升，2025年上半年达到63.46%，而经营活动净现金流与净利润比值从2023年半年报的39.86倍降至2025年上半年的2.99倍。

　　2020-2024年，合康新能的净利润合计为亏损状态，而2024年人均薪酬较2021年增长40%，经营成果与激励回报之间的匹配关系受到关注。

　　16.52亿元定增的资金安排

　　2026年，合康新能发布定向增发预案，拟向美的集团以5.7元/股发行约2.88亿股，募集资金16.52亿元，由美的现金全额认购。

　　发行完成后，美的及其一致行动人持股比例升至35.08%，并承诺36个月内不减持。

　　募资净额投向五大项目：高压变频器研发及产业化4.385亿元、光伏并网逆变器研发及产业化4.37亿元、户用储能系统研发及产业化2.923亿元、分布式光伏标杆电站建设1.838亿元、补充流动资金3亿元。

　　预案对各项目经济效益的表述均为“经可行性论证及项目收益测算，本项目具有良好的经济效益”，未提供具体收益率数字。前次2023年拟募14.73亿元方案于2025年2月因经营战略调整与资本市场环境变化终止。

　　考核规则的后续调整与协同

　　2023年与2025年，合康新能新增两轮股权激励，均纳入净利润相关考核指标，单一营收导向的时期已经结束。

　　光伏EPC业务方面，2024年公司并网容量突破1.3GW，借助美的暖通、楼宇等渠道资源，两大客户贡献销售收入近70%，而海外收入占比仍不足10%。

合康新能海外收入占比变化（来源：Choice数据）

　　行业层面，市场预测2026年中国光伏新增装机面临下滑压力，分布式光伏受电价市场化改革与政策调整影响较大。单一营收导向的那几年，经营结果已经在业务结构和盈利表现上留下了清晰的对应痕迹。

　　控股股东渠道资源为光伏EPC快速扩张提供支撑。定增完成后控制权进一步巩固。过去五年，高压变频器技术积累得以保留，本次募资部分资金回投原有主业与储能研发。

　　合康新能当前业务以绿色能源解决方案为主导，同时维持高压变频器板块存在。16.52亿元资金能否有效平衡结构、改善累计亏损状况，仍需后续执行数据与市场表现来验证。