2025年5月12日晚，爱尔眼科（300015.SZ）发布公告称，全资子公司深圳滨海爱尔以6.50亿元自有资金，获得深圳广晟数码技术有限公司（以下简称“广晟数码”）60%股权及特定债权。

　　公告显示，收购前，广晟数码由广东省广晟置业集团有限公司持股60%、深圳亮视医疗投资有限公司持股40%。而深圳亮视医疗投资有限公司则是由爱尔眼科控股股东爱尔医疗投资集团持股40%，系其全资孙公司，因此这笔交易涉及关联交易。

　　图源：公司公告

　　而令市场议论纷纷也正是在这层关联交易上的超高估值溢价。公告显示，以2024年3月31日为评估基准日，广晟数码净资产账面值为9648.65万元，评估值8.21亿元，评估增值7.24亿元，溢价率高达750.67%。

　　图源：公司公告

　　更令人担忧的是，截至2025年2月28日，广晟数码的资产负债率高达70.82%。此次收购不仅是以超过7倍的溢价收购，还为爱尔眼科带来了迫在眉睫需要解决的债务问题。

　　而早在4月24日晚，爱尔眼科公布了2024年度财报以及2025年一季报。财报显示，2024年，爱尔眼科不仅营收大幅降速，而且扣非后归母净利润近十年来首次下降，可以说交出的成绩并不理想。

　　截至2025年5月22日收盘，股价报12.68元，市值1183亿元，市盈率（TTM）为31.91倍，较2021年的历史最高点42.4元跌超60%。

　　业绩增速陡然放缓

　　各业务板块纷纷“熄火”

　　爱尔眼科自2009年上市以来，在很长一段时间内其业绩一直保持着强劲的增长态势。究其原因或许与爱尔眼科独特的“分级连锁+并购基金”扩张模式和“三级诊疗”运营体系分不开关系。

　　2009年上市之初，爱尔眼科在全国仅有19家连锁医院。自2014年推出上述两种模式后，发展开始明显提速。截至2023年12月31日，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共有974家，其中中国内地 811家，9年间机构数量增长超10倍。

　　随着机构规模越来越大，爱尔眼科的营收和利润数据更是一路向上。2014年，爱尔眼科营收21亿元，到了2023年达到203.67亿元，数年间，营收规模增长了近10倍。利润方面同样出色，归母净利润从2014年开始连续增长近10年，在2023年达到33.59亿元。

　　然而，2024年爱尔眼科的增长态势却急转直下。2024年，爱尔眼科营业收入为209.83亿元，同比仅增长3.02%；实现归母净利润35.56亿元，同比增长5.87%；扣非归母净利润实现30.99亿元，同比下滑11.82%。

　　这一业绩表现与过往形成鲜明对比，扣非后归母净利润出现上市以来首次负增长，营收增速降至五年最低，归母净利增速同样为五年最低水平。

　　单季度数据更为直观地反映出增长困境，2024年第三季度爱尔眼科的营业总收入为57.56亿元，同比下降0.68%，归母净利润14.02亿元，同比下降4.56%；第四季度营收虽有增长，但扣非后归母净利润却陷入亏损，当季度亏损0.15亿元，同比暴跌103.56%，这也是近十年来单季度首次亏损。

　　从业务板块来看，爱尔眼科的主要业务分为五大板块，包括屈光项目、视光项目、白内障项目、眼前段项目以及眼后段项目，其中的屈光项目、视光项目、白内障项目为三大主营业务，合计贡献七成以上营收，然而这三大业务在2024年均增长乏力。

　　年报数据显示，2024年爱尔眼科的屈光项目营收为76.03亿元，营收占比达36.23%，系营收贡献最大的项目，但同比仅增长2.31%，为几大项目中增速最慢的一个板块，然而仅仅在2023年该板块的同比增速尚为17.27%。

　　事实上，从长期来看，屈光项目的增速一直呈现下降趋势，从2017年的69.23%到如今的2.31%。其实这也符合行业发展规律，随着市场逐渐饱和，相关业务的增速也趋向平缓。

　　图源：东方财富终端

　　不过，不止是屈光项目，爱尔眼科的其他几大业务也均出现了降速。公司第二大业务视光项目往年营收增速多在30%左右，2024年增速骤降为6.42%，实现营收为52.79亿元；白内障项目营收增速更是从2023年的55.24%降至2024年的4.87%，实现营收为34.89亿元。

　　不仅营收增长乏力，毛利率也受到严重影响。

　　2024年，爱尔眼科整体毛利率为48.12%，相比于2023年下降2.67个百分点，也是近五年来首次低于50%。2025年一季度，其毛利率继续下滑至48.02%。

　　2024年持续激进扩张，

　　商誉风险高悬，医疗纠纷不断

　　爱尔眼科的持续扩张主要依靠并购基金模式，这一模式在推动其快速发展的同时，也带来了高悬的商誉风险。

　　年报及相关公告显示，截至2024年末，爱尔眼科纳入合并范围的子公司增至621家，相较上一年度新增149家，其中超90家是通过收购实现合并的。

　　持续的收购扩张使得爱尔眼科商誉规模急剧攀升。截至2024年末，爱尔眼科商誉账面价值为84.48亿元，占净资产比例达40.8%，仅2024年商誉一项就增加了21.45亿元。与之对比，同期公司货币资金53.64亿元，占净资产26%。

　　急速扩张的公司规模也带来了管理和品控上的难题。近年来，爱尔眼科多次因医疗纠纷而处在舆论场的风口浪尖上，对其品牌形象造成了极为不利的影响。

　　2019年12月，广西贵港爱尔眼科医院院长冯某某在手术中捶压八旬老人头部的事件引发轩然大波。事件曝光后，爱尔眼科集团深夜紧急声明，免去贵港爱尔CEO职务，暂停院长冯某某职务。

　　自2020年起，曾在武汉爱尔眼科接受白内障手术的武汉市中心医院急诊科主任艾芬，因自身与爱尔眼科之间的医疗纠纷，持续曝光爱尔眼科问题，并多次向监管部门举报其违规行为。

　　2024年11月，艾芬在微博爆料称，国家卫健委在给其信访回复单中提到，近期在具体排查江苏省、安徽省、湖北省等三省的93家爱尔眼科医院后，发现其中4家医院涉嫌出具虚假诊断证明。

　　据国家卫健委的信访回复，艾芬反映了爱尔眼科旗下医院存在虚假诊断证明的问题。国家卫健委根据信件反映的问题，要求江苏、安徽、湖北三省分别会同军分区、征兵办、公安机关等，组织专家和监督执法人员， 共对辖区内爱尔眼科医院公司下属93家医疗机构进行了排查。排查发现江苏南京爱尔眼科医院、扬州爱尔眼科医院、安徽蚌埠爱尔眼科医院、湖北咸宁爱尔眼科医院等4家医院涉嫌出具虚假诊断证明。

　　除此之外，信访回复中还提到商业贿赂的问题。2022年宿迁市卫生健康委收到宿迁科以康爱尔五官医院商业贿赂问题的举报，联合市场监管、医保等部门开展调查，并于2023年4月处理完毕。目前该医疗机构已经注销，涉案相关人员已由当地纪检监察部门处理。

　　近三年来爱尔眼科共受到违规处罚超100例。仅2024年一年，爱尔眼科就新增处罚超过30例，处罚内容包括违规发布广告或进行虚假、误导宣传，违规经营，生产、销售、采购不合格或假冒伪劣产品，侵害消费者权益等。

　　同时，企查查显示，截至5月22日，仅爱尔眼科母公司共有131条相关的裁判文书及司法案件，案由涉及著作权权属、侵权纠纷，网络侵权责任纠纷，医疗服务合同纠纷，商业贿赂不正当竞争纠纷等等。

　　爱尔眼科凭借并购+体系化运营的组合拳在过去的十年里快速扩张，成为眼科手术领域的翘楚，但是随着经济环境的变化，公司也应当停下脚步好好审视一下自身管理上的漏洞和业务上的新突破点，这样才能走得更远更长。（《理财周刊-财事汇》出品）