#### 一、引言
近年来，国资改革与市值管理成为国有企业提升竞争力的重要手段，但在实践中，部分地方国资为追求短期政绩，通过资本运作牺牲中小股东利益，形成“市值管理异化”现象。本文以海联讯吸收合并杭汽轮B的案例为研究对象，探讨此类操作对国资市值管理目标的破坏性影响，并提出改革建议。
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#### 二、案例背景：海联讯与杭汽轮B的“蛇吞象”式合并
1. **交易概况**
2024年10月，杭州国资旗下上市公司海联讯（市值40亿元）宣布以1:1换股比例吸收合并杭汽轮B（市值88亿元），后者B股股东将以7.77港元/股（折合人民币7.11元）的基准价获得34.46%溢价，换股价格为9.56元/股，与海联讯A股价格一致。合并后，杭汽轮B将终止上市，其资产、负债及业务由海联讯承继。
2. **交易动因**
- **解决B股历史问题**：杭汽轮B因B股市场流动性差、融资功能缺失，长期估值低迷，此次合并旨在实现“B转A”，提升资产证券化率。
- **国资整合需求**：杭州资本作为两家公司的实际控制人，通过合并优化国有资本布局，响应国资委“市值管理纳入考核”的政策导向。
3. **利益分配失衡**
杭汽轮B的资产规模（总资产162.72亿元）、盈利能力（2024年净利润1.91亿元）均显著优于海联讯（总资产7.02亿元，净利润287.64万元），但换股比例未体现资产差异，中小股东权益面临稀释风险。
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#### 三、中小股东利益牺牲的表现与机制
1. **定价机制的不公允性**
- **B股估值被系统性低估**：杭汽轮B的换股价基于前20日均价，但B股市场长期流动性不足，其真实价值（如行业地位、技术壁垒）未被充分反映。
- **现金选择权压力**：异议股东现金退出价为7.11元/股，显著低于换股价格，形成“被迫换股”的隐性强制。
2. **换股比例的争议**
1:1的换股比例导致杭汽轮B股东持有的优质资产被低质量资产稀释。例如，杭汽轮B的净利润是海联讯的66.58倍，但合并后其股东仅获得等量股份，利益分配明显失衡。
3. **信息透明度不足**
合并预案未披露杭汽轮B的详细估值依据，且审计、评估工作未完成即推进停牌，中小股东在信息不对称中难以理性决策。
4. **股东大会的象征性投票**
控股股东杭州资本需回避表决，但实际投票可能被少数大股东主导，中小股东反对意见（如超过6000万股反对票）未被充分重视。
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#### 四、对国资市值管理的破坏性影响
1. **短期政绩与长期价值的背离**
杭州资本通过合并快速提升海联讯市值（复牌后股价涨停），但海联讯主业疲软、整合能力存疑，长期可能因协同效应缺失导致市值回落，损害国资信用。
2. **中小股东信心的丧失**
利益分配不公引发中小股东集体反对，削弱市场对国资改革的信任，反噬市值管理目标。
3. **监管与市场风险加剧**
海联讯屡次因财务违规被监管警示，合并后若整合失败，可能引发更严厉审查，进一步打击投资者信心。
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#### 五、改革建议：重构市值管理的公平性框架
1. **完善定价与换股机制**
- 引入独立第三方评估B股资产价值，避免仅依赖流动性扭曲的市场价格。
- 根据资产质量、盈利能力动态调整换股比例，保障中小股东权益。
2. **强化信息披露与股东参与**
- 提前披露完整估值报告与重组风险，设立中小股东代表参与交易设计。
3. **优化国资考核体系**
- 将中小股东满意度纳入市值管理考核指标，避免“重规模、轻公平”的政绩导向。
4. **探索多元化退出路径**
- 为B股公司提供直接转A股上市通道，减少对关联交易的依赖。
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#### 六、结论
海联讯与杭汽轮B的合并案例揭示了国资改革中市值管理异化的典型路径：以牺牲中小股东利益为代价，追求短期政绩。这种模式不仅破坏市场公平性，还可能引发长期价值损毁。未来改革需在政策红利与市场化公平之间寻求平衡，真正实现国资增值与股东利益共赢。
**参考文献**
1. 凤凰网. (2024). 换股溢价34.46%,海联讯收购案出炉,杭州国资整合资产剑指市值管理.
2. 新浪财经. (2024). 杭州超级LP,操刀百亿大交易.
3. 每经网. (2024). 杭州资本拟筹划海联讯和杭汽轮B重大资产重组.
4. 搜狐. (2024). 重磅并购!海联讯B转A方案揭晓,杭汽轮B迎来产业整合新时代.
5. 新浪财经. (2024). 海尔生物:吸收合并上海莱士,海联讯与杭汽轮B1:1换股.
6. 腾讯新闻. (2025). 海联讯上年度净现金流为6213.34万元同比增长192.57%.
7. 新浪财经. (2024). 杭汽轮:B转A方案引发中小股东反对.
8. 搜狐. (2024). 时隔三年再现“A并B”交易:杭汽轮B股借海联讯重返A股市场.
（注：本文为示例框架，具体内容需结合更多数据与案例深化论证。）
