明德生物（002932. SZ）一个月内接连发起两起现金并购，分别以自有资金出资获取湖南蓝怡医疗器械有限公司（下称湖南蓝怡）51%股权以及现金收购蓝帆医疗旗下武汉必凯尔救助用品有限公司（下称武汉必凯尔）100%股权。

　　上述两家标的公司“各有特色”。一家主营慢病诊断仪器、持续亏损且净资产为负；另一家深耕急救包业务、每年盈利数千万元。为了“产业链协同”，收购一正一负两个资产，明德生物打的什么算盘？

　　为何购入“负资产”？

　　明德生物即将入股的湖南蓝怡成立于2020年9月，专注体外诊断（IVD）仪器和试剂研发生产，核心产品为AH-600系列糖化血红蛋白分析系统，具备高效液相色谱（HPLC）技术优势，定位国产替代的慢病管理利器。

　　截至2025年9月末，湖南蓝怡资产负债表异常“薄弱”：2024年全年亏损约2067.97万元，2025年前三季度亏损扩大至2398.03万元，同期净资产分别为-3844.40万元和-6242.42万元。

　　在此背景下，交易各方仍商定首期收购湖南蓝怡51%股权作价。评估报告显示，该定价基于收益法评估的标的股东全部权益价值5100.00万元，较经债转股调整后的净资产账面值（-1242.42万元）增值约6342.42万元，远高于资产基础法评估的-561.10万元。

　　换言之，标的账面净值为负，却给出了逾6000万元的估值增长。对此，界面新闻致函明德生物询问其估值的合理性，截至发稿公司未回应。

　　与此同时，为了弥合标的当前业绩与高估值之间的巨大反差，交易协议设置了分阶段收购与多重对赌条款。在净资产为负、持续亏损的表象下，湖南蓝怡需在2026至2028年实现平均每年不少于2000万元净利润且业绩不出现明显下滑，明德生物才能启动第二阶段收购；若未达标，则二期收购价款需各方另行协商确定。

　　此外，卖方股东还承诺了业绩补偿和估值调整机制：如果湖南蓝怡2025年营收低于5000万元，将下调首期交易估值；2026年度如继续亏损或营收增幅低于15%，现股东需对收购方补偿差额；2027年净利润须不低于1300万元且同比增长至少30%，不足部分由原股东补足。

　　管理层也被捆绑激励——标的后续经营期内若年均净利高于3000万元，核心团队可获1000万元奖金。这一系列对赌条款似乎难以做实“高估值”，却无形中提高了承诺业绩的执行难度：从年亏损数千万元到三年内扭亏并稳定盈利两千万元，湖南蓝怡需跨越的业绩鸿沟不容小觑。

　　业绩仍未见底

　　明德生物在IVD主营增速放缓之际频繁以现金出手并购，并非意料之外。

　　从财务报表看，公司经营业绩已现压力：2023年明德生物营业收入约7.5亿元，较2022年高峰的105亿元大幅缩窄；2024年收入下滑至约3.5亿元，归母净利润亦小幅下滑至7451.96万元。2025年前三季度，公司营收2.27亿元，归母净利润1351.55万元，同比大幅下滑83.3%。

　　Wind数据显示，截至2025年9月末，明德生物应收票据及应收账款合计高达6.53亿元，应收账款周转天数高达843.4天，周转率仅0.32次。账款周转周期畸长将严重影响公司的现金流，增加资金占用成本。

　　尽管如此，明德生物坚持以“真金白银”推进外延扩张，而非股权支付。一方面，公司股价自疫情高峰后回落，目前股价在20元/股左右徘徊，市值约45亿元。以2025年三季度末约57亿元的净资产粗略计算，市净率在0.9倍以下，股票估值相对偏低。

　　若采用发行股份收购，不仅可能摊薄原股东权益，交易对方亦未必接受低估值的股票作为对价。另一方面，明德生物前期新冠检测试剂业务积累了一定货币资金，再加上标的资产规模相对有限（湖南蓝怡首期出资仅3570万元），公司自有资金支付并非不可承受。

　　明德生物也强调，收购资金为自有资金且分期支付，对公司整体现金流影响较小，不会损及日常运营、财务稳定性和流动性。表面看，公司账上资金充裕且负债率仅约6.6%，具备以现金并购的条件。

　　真正问题开始“浮出水面”：应收款居高难下和主营持续亏损会逐步侵蚀现金储备。未来如果标的业务未能如期产生现金回报，明德生物可能面临资金消耗加剧和投资回报周期拉长的考验。

　　医药研究员刘佳翔告诉界面新闻记者，“明德生物在一个月内连续出手并购，正是迫于主业承压、亟需通过外延方式寻找新增长点的反映”。外延式扩张或可扩大资产和营收体量，短期缓解业绩下滑压力，但能否真正改善盈利取决于并购整合效果和标的业绩兑现。

　　并购却难协同

　　从战略布局上看，明德生物正搭建“急救+防护+慢病”三重板块：通过收购武汉必凯尔切入院前急救和应急防护领域，加上湖南蓝怡拓展院后随访和居家慢病管理，实现与公司院内急危重症诊断业务的闭环。

　　表面看，此次“双标的”并购为明德生物构建全场景医疗解决方案提供了可能，然而背后潜藏的协同性问题不容忽视。

　　渠道与客户资源的差异首当其冲。明德生物过去深耕医院检验科和急诊科市场，销售模式以直销和经销医疗器械为主；武汉必凯尔的急救包等应急救护产品则面向工业企业、安全监管部门以及零售端消费者，主要通过KA商超、电商等渠道铺货，其产品毛利率和品牌属性均与IVD试剂差异巨大。

　　其次，慢病诊断板块的竞争激烈程度远超急危重症细分市场，湖南蓝怡的糖化血红蛋白检测业务面临“红海”突围挑战。当前国内HbA1c检测市场以进口为主，国产替代空间广阔。湖南蓝怡虽凭借HPLC技术实现产品国产化，但要在存量市场中分羹，仍需直面强大的先行竞争者。

　　此外，并购标的的独立运营能力和整合进度也存在不确定性。从交易方案看，明德生物对湖南蓝怡采取“控股+业绩对赌”的模式，允许原股东团队保留部分股权至二期收购，核心管理层还获得业绩奖励。

　　这种安排在保持标的经营自主性的同时，也意味着短期内明德生物对其盈利改善更多停留在财务激励层面，难以及时输出管理资源介入日常运营。如果湖南蓝怡未能如期扭亏，明德生物将陷入继续追加投入或放弃二期收购的两难。

　　对于明德生物而言，连续跨界并购打开了战略想象空间，但从“纸上谈兵”到真正打造“诊断—防护—慢病”联动生态，还有诸多挑战。