$二六三(SZ002467)$  
多邻国(DUOL)目标价570美元
新增用户数创历史新高，上调全年流水指引。一季度，得益于“DeadDuo”营销推广活动，用户和流水等各项指标均保持强劲增长，用户粘性进一步提升。DAU同比增长49%至4,660万，环比新增数创历史新高，MAU为1.30亿，同比增长33%。流水同比增长38%至2.72亿美元，主要得益于订阅用户同比高速增长39%。Duolingo Max是增长的主要驱动力，公司对于Duolingo Max充满信心，看好其未来发展。此外，继音乐和数学之后，公司表示即将上线国际象棋课程，不断丰富课程项目，但预计短期收入贡献有限。考虑到一季度流水好于预期，公司上调2025年全年指引，预计流水同比增长28.4%~29.4%，收入同比增长31.9%~33.2%。
毛利率略有下滑，经营费率基本稳定。一季度公司毛利率为71.1%，同比下降1.9个百分点，主要由于Duolingo Max收入占比提升（AI相关成本更高），其他费率基本稳定。调整后EBITDA同比增长43%，EBITDA margin为27.2%，较去年同期的26.3%略有提升。公司预计二季度EBITDA margin中位数为25%，环比略有下滑，公司预计全年中位数约28%，较2024年提升2.3个百分点。
维持“买入”评级，上调目标价至570美元：我们略微上调公司FY25E/FY26E收入预测至9.9亿美元/12.9亿美元，上调目标价至570美元，对应FY26E60x EV/EBITDA。考虑到公司创新模式具有稀缺性，用户增长保持强劲，未来市场空间广阔。