$智利矿业化工(NYSE|SQM)$ ### 基于SQM市值91.67亿美元的行业相对估值分析
在碳酸锂价格6万-7万元/吨、中美贸易战及关税政策叠加的背景下，$天齐锂业(SZ002466)$ 、$永兴材料(SZ002756)$ 、赣锋锂业及美国雅宝（Albemarle）的估值分化显著。以下结合行业现状、成本结构及政策影响展开分析：
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### 一、**核心估值逻辑与调整因子**
1. **行业背景**
- **锂价低迷**：当前碳酸锂价格处于多数锂辉石提锂企业（如赣锋锂业）的成本线附近（6-9万元/吨），但低于盐湖提锂成本（3.5-4万元/吨），导致高成本企业持续亏损。
- **关税冲击**：
- 美国对中国锂产品加征34%关税，可能推高中国锂企出口成本，但利好内需主导企业（如永兴材料）；
- 中国反制关税或压制美国雅宝在华市场份额，迫使其转向欧洲市场。
2. **估值方法选择**
- **资源量折现法**：适用于资源型企业（SQM、天齐锂业）；
- **分部估值法**：永兴材料需拆分锂业务与特钢业务；
- **市销率/市净率法**：适用于债务压力较大的企业（雅宝、赣锋锂业）。
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### 二、**天齐锂业：资源自给优势支撑估值提升**
1. **核心资产与成本优势**
- 控股全球最大锂辉石矿格林布什矿（成本3.7-3.85万元/吨），参股SQM 22.16%股权（价值约250亿元），资源自给率100%。
- 盐湖提锂成本显著低于行业平均水平，即使锂价跌至6万元/吨仍具盈利韧性。
2. **估值测算**
- **资源量折现法**：权益锂资源量约1600万吨LCE（含SQM股权），按SQM单位资源估值690美元/吨计算，理论估值110亿美元，扣除债务及政策风险后调整至**85-95亿美元**。
- **市净率对比**：当前市净率1.2（总市值约70亿美元），显著低于SQM的1.77，若锂价反弹至8万元/吨，市值或修复至80-95亿美元区间。
3. **关税影响**
- 中国反制关税或挤压雅宝在华份额，天齐凭借自给资源抢占国内市场，并受益于南美锂资源出口替代需求。
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### 三、**永兴材料：双主业平衡风险，估值稳中有升**
1. **业务拆分与成本优势**
- **锂业务**：锂云母提锂成本降至6万元/吨以下，宁德时代持股保障需求，2024年锂盐毛利率36.65%。
- **特钢业务**：营收占比70.08%，净利润约8亿元，提供稳定现金流，行业平均PE 10倍对应估值13亿美元。
2. **综合估值**
- **合计估值**：锂业务18亿美元 + 特钢业务13亿美元 = **31亿美元**，考虑关税豁免及内需替代逻辑，合理区间提升至**28-35亿美元**。
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### 四、**赣锋锂业：高成本与债务压力压制估值**
1. **成本劣势与财务困境**
- 锂辉石提锂成本约8.3万元/吨，毛利率仅10.47%，2024年亏损20.74亿元，资产负债率52.8%。
- 逆周期扩产（2030年目标60万吨LCE）加剧现金流压力，海外产能（阿根廷、马里）或受美国关税限制。
2. **估值下调压力**
- **市销率法**：参考SQM市销率1.5-2倍，赣锋营收约50-60亿美元，合理市值75-120亿美元，但高负债需折价至**60-80亿美元**。
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### 五、**美国雅宝：政策对冲与成本收缩的博弈**
1. **核心困境与战略调整**
- 2024年Q3亏损11亿美元，暂停澳大利亚Kemerton锂加工厂扩建，裁员6%-7%以节省成本。
- 盐湖提锂成本约5000-6000美元/吨，高于SQM，但美国《通胀削减法案》或提供税收抵免溢价。
2. **估值测算**
- **市销率法**：参考SQM市销率1.5-2倍，雅宝营收约50-60亿美元，合理市值75-120亿美元，但高负债及项目暂停需折价至**65-85亿美元**。
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### 六、**综合对比与锚定SQM的估值基准**
| **企业** | 合理估值区间（亿美元） | 核心逻辑 | 主要风险 |
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| **SQM** | 85-100 | 低成本盐湖资源（阿塔卡玛盐湖），但智利政府利润分成协议（2025年后分润70%-85%）折价。 | 政策国有化风险、利润分配条款压制盈利 |
| **天齐锂业** | 75-95 | 资源自给+低成本优势，SQM股权价值修复预期。 | 债务压力、SQM政策不确定性 |
| **永兴材料** | 28-35 | 锂云母成本可控+特钢业务托底，内需替代逻辑。 | 锂云母品位低、需求复苏不及预期 |
| **美国雅宝** | 65-85 | 美国政策潜在支持，但债务与项目暂停压制估值。 | 锂价复苏滞后、中美贸易摩擦升级 |
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### 关键变量与风险提示
1. **锂价走势**：若2025年锂价长期低于7万元/吨，高成本企业（如赣锋、雅宝）或进一步承压；反弹至8万元以上则天齐弹性最大。
2. **政策博弈**：智利国有化政策、中美关税升级可能重塑行业格局。
3. **技术替代**：固态电池商业化若加速，赣锋布局或受益，但雅宝等传统锂企承压。
**结论**：当前锂行业处于周期底部，估值分化核心在于**资源质量与成本控制能力**。天齐锂业与永兴材料因低成本及内需韧性估值提升，赣锋锂业需通过技术降本与债务重组修复市场信心，美国雅宝则依赖政策支持与供应链调整。
