一、2025年前三季度核心业绩拆解（持仓不变前提）
（一）投资收益：业绩增长核心驱动力
九安医疗自疫情后积累巨额现金，转型多元化资产配置，投资业务已成为利润核心来源，且持仓不变前提下，收益完全依赖现有金融资产的公允价值变动及已实现收益。
已实现投资收益：前三季度取得投资收益收到的现金达9.37亿元，同比大幅增长84.99%，主要为出售股票、ETF等金融资产获得的处置收益，持仓不变意味着后续无新增或减持动作，已实现收益仅来自资产到期兑付或被动处置（如基金分红）。
公允价值变动收益：前三季度该科目金额为12.51亿元，同比激增110.86%，核心系持有的股票、ETF等大类资产价格上涨所致。截至9月30日，交易性金融资产规模达103亿元，较年初增长49.18%，小米股票等其他权益工具投资增长超五成，持仓结构以高流动性金融资产为主。
投资收益合计贡献：前三季度投资相关收益（已实现+公允价值变动）合计21.88亿元，占归母净利润15.89亿元的137.7%，对冲了主营业务营收下滑的负面影响，凸显“投资养家”的业绩结构特征。
（二）主营业务收入：营收腰斩，结构分化明显
前三季度主营业务收入受疫情后政府订单退坡影响显著下滑，零售端成为唯一支撑，无新增产能或渠道突破前提下，营收增长乏力。
整体营收表现：前三季度实现营业收入10.69亿元，同比大幅下滑48.89%，核心原因是试剂盒政府订单量较去年同期减少8.60亿元，政府端业务基本回归常态水平。
分业务板块明细：
试剂盒业务：政府订单锐减，零售端销售收入保持平稳，依托亚马逊、CVS、沃尔玛等线上线下渠道覆盖，成为该板块核心收入来源，前三季度零售端营收约占总营收的60%-65%。
家用医疗电子产品：包括血糖仪、血压计等常规产品，受益于iHealth品牌优势，保持稳健增长，但体量较小，对整体营收贡献不足30%。
互联网医疗业务：处于投入期，糖尿病诊疗照护“O+O”新模式加速落地，暂未形成规模化营收，主要体现为费用投入。
区域结构：海外营收占比达85.47%，国内营收仅占14.53%，业务结构高度依赖海外市场，汇率波动对营收有一定间接影响。
（三）净利润：投资收益对冲主业下滑，盈利质量分化
核心盈利数据：前三季度归母净利润15.89亿元，同比增长16.11%；扣非归母净利润15.78亿元，同比增长14.60%，扣非后增速略低于归母净利润，主要系非经常性损益中投资相关收益占比极高。
费用变动影响：管理费用同比增长26.66%，系糖尿病诊疗照护新模式落地导致人员费用增加；研发费用同比增长25.91%，主要用于CGM产品、AIoT糖尿病家庭医助项目研发，费用增长侵蚀部分主业利润，但投资收益完全覆盖该部分影响。
现金流表现：经营现金流净额为-3407万元，同比下降104.90%，主要因试剂盒政府订单回款减少及新业务投入增加，主业现金流承压，现金流缺口依赖投资收益弥补。
二、2025年年报业绩估算（持仓不变+无重大事件假设）
（一）估算核心假设
持仓不变：交易性金融资产及其他权益工具投资规模、结构保持2025年9月30日水平，无新增/减持动作，公允价值变动参考四季度A股市场整体波动（假设沪深300指数四季度波动幅度±3%）。
主业趋势：试剂盒政府订单无新增，零售端营收保持季度环比持平；家用医疗电子产品季度环比增长5%（旺季小幅提振）；新业务无规模化营收落地。
费用率：管理费用、研发费用四季度增速维持前三季度水平（25%-27%），销售费用因零售渠道稳定无大幅增长，财务费用受现金储备及汇率影响可忽略。
其他：无重大资产处置、政府补助等非经常性损益（除投资相关收益外）。
（二）具体业绩估算
项目
前三季度数据
四季度估算
2025年全年估算
同比变动（估算）
营业收入（亿元） | 10.69 | 3.60（环比+2%） | 14.29 | -42.3%（去年全年24.77亿元估算） |
投资相关收益（亿元） | 21.88 | 5.20（公允价值变动+已实现收益，增速放缓） | 27.08 | 45.2%（去年全年18.65亿元估算） |
归母净利润（亿元） | 15.89 | 5.30（扣除费用后） | 21.19 | 12.8%（去年全年18.79亿元估算） |
扣非归母净利润（亿元） | 15.78 | 5.15 | 20.93 | 10.5%（去年全年18.94亿元估算） |
经营现金流净额（亿元） | -0.34 | 0.20（零售端回款改善） | -0.14 | -101.2%（去年全年6.82亿元估算） |
（三）估算补充说明
1. 四季度投资收益增速放缓，因年末市场资金面偏紧，公允价值变动收益较前三季度环比下降约40%，已实现收益主要来自基金分红及部分债券兑付；
2. 全年营收下滑幅度较前三季度收窄，系四季度家用医疗产品海外零售旺季小幅提振；
3. 净利润增速低于投资收益增速，核心系新业务研发、管理费用持续投入，费用率同比提升3-4个百分点。
三、2026年第一季度业绩估算（持仓不变+无重大事件假设）
（一）估算核心假设
持仓不变：金融资产结构未调整，公允价值变动参考2026年一季度A股春季行情（假设沪深300指数上涨5%左右）。
主业趋势：一季度为家用医疗产品淡季，零售端营收环比四季度下降8%；试剂盒业务无政府订单增量，维持零售端平稳。
费用率：研发费用因CGM产品临床推进保持高投入，管理费用增速回落至15%（人员扩张告一段落），销售费用环比下降10%。
其他：海外营收受汇率波动影响较小（假设美元兑人民币汇率维持6.9-7.0区间）。
（二）具体业绩估算
项目
2025年一季度数据（同比基准）
2026年一季度估算
同比变动（估算）
环比变动（vs2025Q4估算）
营业收入（亿元） | 4.20（2025Q1） | 3.31（环比-8%） | -21.2% | -8.1% |
投资相关收益（亿元） | 4.80（2025Q1） | 6.50（春季行情带动公允价值上涨） | 35.4% | 25.0% |
归母净利润（亿元） | 3.90（2025Q1） | 5.70 | 46.2% | 7.5% |
扣非归母净利润（亿元） | 3.85（2025Q1） | 5.55 | 44.2% | 7.8% |
经营现金流净额（亿元） | 0.12（2025Q1） | -0.05（淡季回款减少） | -141.7% | -125.0% |
（三）估算补充说明
1. 一季度投资收益环比增长，核心系春季行情带动股票、ETF等资产公允价值上涨，已实现收益维持平稳（无大额资产处置）；
2. 营收同比下滑幅度收窄，较2025年一季度的大幅下滑态势改善，体现主业逐步企稳；
3. 净利润同比增速显著高于投资收益增速，因费用率环比下降，叠加投资收益增厚，盈利效率提升。
四、核心风险提示与结论
（一）核心风险
投资市场波动风险：若A股市场2025年四季度或2026年一季度出现大幅下跌，公允价值变动收益可能转为亏损，直接拖累净利润；
主业拓展不及预期：CGM产品研发进度延期、互联网医疗业务落地缓慢，导致费用持续高增而无营收回报；
海外市场风险：汇率大幅波动、海外零售渠道竞争加剧，导致主业营收进一步下滑；
现金流风险：主业现金流持续承压，若投资收益不及预期，可能影响公司新业务投入及资金链稳定性。
（二）核心结论
1. 业绩结构：九安医疗已形成“投资收益支撑盈利、主业稳步企稳”的格局，持仓不变前提下，业绩弹性完全依赖金融市场表现，主业对净利润的贡献仍为负向拖累；
2. 2025全年展望：预计归母净利润同比增长12.8%，投资收益仍是核心增长引擎，主业营收下滑幅度收窄但现金流仍承压；
3. 2026Q1展望：春季行情有望带动投资收益增长，净利润同比增速大幅提升，主业淡季营收环比下滑但同比改善，整体盈利质量稳步提升；
4. 关注重点：短期跟踪A股市场波动及投资收益表现，中长期关注CGM产品研发进度、互联网医疗业务落地情况，及主业现金流改善节奏。
数据说明：本报告估算基于2025年前三季度公开数据及行业常规趋势，假设条件均为中性场景，实际业绩可能因市场波动、政策变化、公司经营调整等因素存在差异，仅供参考。
