“这是价值事务所的第1956篇原创文章”

9月8日，《价值事务所》&国泰海通走进上市公司系列之键凯科技活动圆满结束。

这次活动，键凯科技真可谓是鼎力支持，反正所长和一众同学都很感动，不仅董秘陈总、证代常总全程陪同，董事长赵董也于百忙中同我们远程连线一个小时来回答大家问题，整个调研过程气氛不可谓不活跃，赵董本来下午4点45有别的安排，可由于大家都太喜欢他了，又跟《价值事务所》的同学们聊了好久，以至于董秘、证代不得不一再提醒赵董接下来有重要行程，最后投资者们才念念不舍地作罢放赵董离开。

图二右边便是赵董，可以说是做实事、非常具备学者范的一位老板哈。

所长在之前的文章中经常强调，为什么我们一定要多去上市公司实地看看，其实看的就是企业老板、高管团队，看公司员工平时都如何上班的，走得多了、看得多了，你自然会发现好老板带好团队，好团队造就好公司，老板带团队，团队造就昙花一现甚至现都不现的公司。

好了，闲话到此为止，总之，所长想说，这次出席的键凯科技高管赵董、陈总、常总确实都非常有个人魅力，非常圈粉！

然后所长也讲几个小细节，首先一进去，键凯科技公司的大门，保安会敬礼，站得笔直；

键凯的园区属于化工园区，所以管控很严，没有食堂，员工要么自己带饭要么就是订盒饭，所有员工只要是吃盒饭的，大家都吃得一样，哪怕是高管，吃的也都是10多元一份的盒饭，包括这次所长过去，招待大家的也是一样的盒饭，所有人都平等平等，绝不特殊；

另外还有很多小细节都很让人感动，比如给大家发的做记录的纸，都是那种很多标签的小本子；

……

见微知著，相信讲了这么些小细节，大家已经对键凯有了一个初步的认知，接下来言归正传讲讲键凯科技具体的业务与前景。

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价值事务所

PEG寡头

PEG可以说是非常重要的药物分子修饰、给药技术，键凯是国内的PEG寡头，当下国内上市的寥寥10款左右用到PEG的药物中，键凯科技支持了 8 款和5款医疗器械，海外上市的产品也支持了3款药物和11款器械，处于临床中的项目更是支持了90余个。

由于对PEG有独特的理解和技术，键凯也有向下游客户提供一些专利技术授权，让这些客户在自己的帮助下完成工艺开发、临床研究、新药注册及规模化生产，最终收取专利许可使用费、里程碑收入、收益分成之类的费用，计入公司的技术服务费中。

此外，公司也有做一些创新药研发，如抗肿瘤 1 类新药伊立替康、siRNA的基因药物、蛋白药物甚至一些医美项目，不过键凯的野心并不大，并不想直接和客户抢生意，他想的是做到一定程度卖出去。

目前创新药企业康方生物很火对不对？康方当下的管线中有款产品非常受市场关注，即治疗小细胞肺癌的产品伊立替康，其实这款产品键凯科技也有，而且键凯的PEG伊立替康治疗小细胞肺癌的二期临床数据是非常非常优秀的，大大优于康方，目前这款产品的小细胞肺癌适应症Ⅲ期临床入组顺利进行中，第二个适应症脑胶质瘤的Ⅱ期以及第三个适应症伴脑转移的Her2阴性乳腺癌的Ⅱ期临床入组顺利进行中，不出意外，后面的数据都应当不错，会是个全球BIC。

当然，键凯并不会自己组建团队去卖药，而是将创新药推进到一定程度卖出去，大家可以理解为License-out，这款产品要是out出去，按照所长的经验，全生命周期给公司带来50亿人民币收入是问题不大的。

50亿对于键凯意味着什么呢？

键凯科技2025年的营收大体就是3亿出头的样子，50亿顶得上公司10年多的营收啦。

除了伊利替康外，键凯还拥有多款创新靶点的小核酸药物（C3、MLPH、TUBB2A、TOP1、EGFR、B7-H3、CFD、VEGFR2等）和多款抗体偶联小核酸药物（VEGFR2-siRNA、CFD-siRNA等）专利，未来不排除也会向小核酸药物发力的可能性。

小核酸药物如siRNA、mRNA、miRNA是公认的下一代颠覆性药物，3-5年后全球小核酸药物的市场空间必然超过200亿美金，而小核酸药物最重要的技术之一就是递送系统，特定核酸片段只有通过递送系统才能被送至细胞内产生作用。在整个小核酸药物领域，所长认为递送系统的价值量是超过20%的，而键凯科技可以说是国内唯一的递送系统龙头，递送系统的所有环节键凯都可以独立完成。

当年mRNA新冠疫苗很火的LNP递送系统，键凯科技就支持了不少，当时国内的mRNA项目除了最早的两个（指的应该是复星以及沃森）没有参与，后续其他项目都进行了广泛地接触，三分之二以上正在临床阶段的mRNA疫苗研发项目都有不同程度的参与。

虽然现在mRNA新冠疫苗已是“昨日黄花”，但也足可以看出键凯在小核酸药物递送系统领域的地位。

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价值事务所

业绩拐点已现

在此前的很多文章中所长都讲过，自2022年起，国内的创新药环境非常糟糕，下游创新药糟糕，上游提供原材料的生命科学服务企业自然也不会好到哪里去，因此，键凯科技的业绩在2022年达到巅峰，2023、2024两年就非常拉垮。

但和迪安诊断一样，从2025半年报起，也会是键凯科技的一个拐点。2025H1，公司实现营收1.3亿，较上年同比增加0.89%，归属于母公司所有者净利润 2205万，同比下降 21.08%。根据公司半年报披露，预计有1.49亿的订单会在下半年计入收入，也就是说2025全年营收保底2.8亿+，相比2024会有大大的增长，再考虑到不论如何还会接一些新订单，全年营收3亿+应该问题不大。

所以，Q3就会是公司的业绩拐点！

另外，我们看公司2025半年报披露的另外一个数据：国内产品销售收入 2048.11 万元，较上年同比下降 58.35%；国外产品销售收入10508.32万元，较上年同比增长 36.96%。

其实国内已经是“降无可降”了，公司另外在海外也打开了销路，并且势头非常猛，前文提到的1.49亿待确认订单就更多来自海外。之所以近期公司海外增长势头这么猛，核心就在于公司一个海外项目近期进入了商业化阶段，销量瞬间暴涨。

其实这款药键凯早在2017年就达成了合作，陪了6年，终于在2023走到了商业化阶段。一款药只要走到了商业化，对原材料的需求就会大不一样，这不，这款药卖爆了，也给键凯带来了超级大订单。

一般而言，药物研发越往后推进，单个分子所需的服务就越复杂多样，对应到上游供应商合作部分，客户给予的订单量就会不一样。比如临床前和I期，客户给予的单子可能是克级，到了三期就会达到公斤级，商业化甚至可以达到百公斤级。也就是说，一个商业化订单的金额可能是临床前&I期的成千上万倍。

讲到这里，细心的同学应该能发现了，别的不说，其实单就PEG而言，键凯业绩的长期稳定持续增长还是很有保障的，毕竟公司支持了90余个处于临床中的项目，只要有三分之一上市，就足以让公司的业绩在现在的基础上翻个好几倍了。

现如今国内创新药行业已然好转，这点从CXO们的表现也能够看出来，不出意外，键凯国内的状况自Q3起会开始改善，而且在海外又有稳定增量，所以，站在业绩层面看，现如今正好是一个拐点，而且是一个非常大的拐点。

1.49 亿待确认订单可以说是键凯科技当下的底气，90 余个临床项目是未来的伏笔，而小核酸递送系统乃至创新药的布局，则让它握住了下一代药物技术的船票。不论短中长期，键凯科技的看点都非常足，更何况现如今公司的估值还非常低，50多亿的市值，哪怕不考虑未来，就当下的情况而言，所长都觉得大大低估了，至少至少应该150亿才合理。所以，这个时候关注键凯科技，可以说再好不过了。

最后，给大家附一张这次调研结束的大合照，期待下次的调研也能有你的参与。$键凯科技(SH688356)$