$众生药业(SZ002317)$
基于对众生药业（002317.SZ）短期（2025-2026）、中期（2027-2030）及长期（2030年后）业务前景的综合分析，结合传统业务韧性、创新药商业化潜力及国际化布局，现对其估值进行全周期推导，关键逻辑如下：
一、业务基本盘：传统业务的长期支撑
中药业务：集采压力下的结构性优化
核心产品：复方血栓通（眼科中成药市占率第一）、脑栓通胶囊（医保独家）构成收入基石，2024年营收占比53.42%。
长期策略：通过循证医学构建壁垒，拓展基层医疗市场，预计2030年收入达40亿元，净利润率稳定在10%-12%。
估值贡献：按PE 12-15倍（参考东阿阿胶），2030年估值80-90亿元；长期（2035+）依托老龄化需求，增速维持5%-8%。
仿制药与化学药：现金流“压舱石”
29个品种通过一致性评价，6个中选集采，毛利率50%-60%。
长期定位：聚焦成本控制与产能优化，2030年后年营收稳定在5-8亿元，估值10-15亿元（PS 2倍）。
二、创新药管线：全周期增长引擎
1. 短期（2025-2026）：流感药物放量
昂拉地韦片（安睿威）：
2025年5月获批，目标人群为奥司他韦耐药患者，2033年峰值销售20亿元。
2025年贡献营收1.5-2亿元，2026年医保放量后达5-8亿元，按PS 5-7倍估值，2026年市值支撑30-50亿元。
2. 中期（2027-2030）：代谢疾病药物爆发
RAY1225（GLP-1/GIP双靶点）：
核心优势：双周注射（半衰期240小时）、减重12.97%（24周）、尿酸降幅-21.8%，覆盖代谢综合征患者。
商业化路径：
2027年上市，2033年减重+降糖适应症合计销售额20.69亿元。
若海外授权落地（首付1.2-1.5亿美元+分成），长期销售分成年化5-8亿元。
估值：按PS 8-10倍，2030年估值160-200亿元；若占全球GLP-1市场1%，峰值可达400亿元。
ZSP1601（NASH治疗）：
全球首个pan-PDE抑制剂，48周肝脂肪降幅25.5%，2033年销售额2.48亿元。
2030年按PS 15倍估值37亿元，若填补全球NASH药物空白，长期估值翻倍。
3. 长期（2030+）：管线迭代与全球化
适应症拓展：
RAY1225拓展心肾保护适应症（如慢性肾病），覆盖患者翻倍。
ZSP1601联用RAY1225，打造代谢疾病“鸡尾酒疗法”。
技术升级：
开发口服GLP-1制剂（当前管线为注射剂），提升患者依从性。
全球市场份额：
欧美市场占比目标5%-10%（对标礼来替尔泊肽2035年全球销售额200亿美元）。
三、国际化与BD价值：长期市值天花板
RAY1225海外授权
交易对标：联邦制药UBT251（三靶点）授权诺和诺德，总交易额18亿美元；众生预期总交易额15-20亿美元。
长期现金流：
首付款8-10亿元（2025-2026确认）。
销售分成（5%-8%）在2030年后年化贡献10-15亿元，永续现金流折现价值150-200亿元。
其他管线出海
ZSP1601若获FDA突破性疗法认定，首付款可达1亿美元（对标Madrigal NASH药物交易）。
昂拉地韦在东南亚授权，填补奥司他韦耐药市场。
四、全周期估值模型（2025-2035）
估值方法：
传统业务：PE估值（12-18倍）。
创新药：风险调整PS（短期3-5倍，长期8-15倍）+ DCF（WACC 10.5%，永续增长率2%）。
BD价值：首付款PS 3倍+分成现金流折现。
业务板块
2026年
2030年
2035年（长期）
关键假设与依据
传统业务（中药+化药） 30-40亿元 80-90亿元 100-120亿元 年增速5%-8%
昂拉地韦（流感） 30-50亿元 40-60亿元 50-70亿元 渗透率维持15%
RAY1225（减重/降糖） 50-80亿元 160-200亿元 300-400亿元 全球份额5%+口服制剂上市
ZSP1601（NASH） 10-15亿元 37亿元 80-100亿元 联用疗法落地
BD分成及里程碑 30-40亿元 60-80亿元 150-200亿元 分成比例5%-8%
合计目标市值 150-225 377-467 680-890 —
情景分析与股价推导
时间维度
乐观情景（亿元）
中性情景（亿元）
悲观情景（亿元）
股价区间（元）
2026年 220-250 160-180 100-120 18.8-29.4
2030年 450-500 370-400 250-300 52.9-58.8
2035年 850-1000 680-750 400-500 100-117.6
五、长期风险与关键变量
研发风险
RAY1225 III期失败概率约40%，若数据不及预期，估值或腰斩。
NASH药物临床终点标准变化（如需肝纤维化改善替代脂肪下降）。
竞争格局
礼来/诺和诺德推出月制剂GLP-1，挤压双周制剂空间。
国内超20家GLP-1在研，价格战可能使年费降至2000元以下。
政策依赖
医保谈判年降幅超15%（参考PD-1药物），压缩净利率至30%以下。
现金流压力
创新药研发年均投入5-8亿元，若BD延迟需股权融资稀释EPS。
六、结论：全周期投资策略
估值锚定
短期（2025-2026）：看昂拉地韦放量+BD首付款，中性目标价18.8-21.2元（较现价+12%-30%），核心看RAY1226月ADA大会数据及BD进展。
中期（2026-2027）：若创新药上市+BD分成兑现，市值可突破300亿元（股价35.3元），3年潜在空间110%。
风险提示：临床失败（III期成功率40%）、医保压价（GLP-1竞争）、解禁抛压（2025年6月定增股解禁
长期（2030+）：创新药全球化+代谢疾病平台成型，市值目标680-1000亿元（股价80-117.6元）。
动态跟踪节点
2025Q3：昂拉地韦医保谈判、ADA大会RAY1225 II期数据更新。
2026Q4：RAY1225 III期顶线数据、海外BD官宣。
2028年后：口服GLP-1临床启动、NASH适应症获批。
仓位建议
现价布局：16.8元对应中性市值143亿元，长期存在3-5倍空间。
止损触发：RAY1225 III期失败或BD首付款<1亿美元，市值或回落至100亿元（11.8元）。
核心逻辑：众生药业的长期价值取决于 “代谢疾病平台”的全球化兑现。若RAY1225成为国产GLP-1出海标杆，叠加中药基本盘现金流支撑，2035年千亿市值可期；反之则困于“传统药企”估值陷阱。
